PPP項目資產證券化的基礎資產主要包括收益權資產、債權資產和股權資產三種類型，其中收益權資產是PPP項目資產證券化最主要的基礎資產類型。從我國推廣運用PPP模式的實踐情況來看，以收益權為基礎開展PPP項目資產證券化也相對成熟。
（一）以收益權作為基礎資產的三種類型
研究以收益權為基礎開展PPP項目資產證券化，首先要厘清收益權資產在PPP項目中的不同類型。PPP項目收費模式一般可分為使用者付費、政府付費和可行性缺口補助三種，而收益權資產也相應可分為使用者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政補貼、可行性缺口補助模式下的收費收益權和財政補貼。
1.使用者付費
使用者付費模式下的基礎資產是項目公司在特許經營權范圍內直接向最終使用者供給相關服務和基礎設施而享有的收益權。這類支付模式通常用于財務情況較好、可經營系數較高及直接面向使用者提供基礎設施和公共服務的項目。此模式下的PPP項目往往具有需求量可預測性強，現金流穩定且持續的特點。但特許經營權對被授予的資金實力、管理經驗和技術等要求較高，因此在使用者付費模式下轉讓給SPV的基礎資產一般是特許經營權產生的未來現金流入，而不是特性經營權的直接轉讓。這種模式的PPP項目主要包括市政供熱和供水、道路收費權（鐵路、公路、地鐵等）機場收費權等等。
2.政府付費
政府付費模式下的基礎資產是PPP項目公司提供基礎設施和服務而享有的財政補貼的權利。這種模式下項目公司獲得的財政補貼和提供的基礎設施和服務數量、質量和效率相掛鉤，項目公司也不直接向最終使用者提供基礎設施和服務，如垃圾處理、污水處理和市政道路等。但這種模式下財政補貼應遵循財政承受能力的相關要求，即不能超過一般公共預算支出的10%。因此，以財政補貼為基礎資產的PPP項目資產證券化要重點考慮政府財政支付能力、預算程序等影響。
3.可行性缺口補助
可行性缺口補助是指在使用者付費無法滿足社會資本或項目公司的成本回收和合理回報時，由政府以財政補貼、股本投入、優惠貸款和其他優惠政策的形式，給予社會資本或項目公司的經濟補助。這種模式通常運用于可經營性系數相對較低、財務效益相對較差、直接向最終用戶提供服務但僅憑收費收入無法覆蓋投資和運營回報的項目，例如科教文衛和保障房建設等領域。可行性缺口補助模式下的基礎資產是收益權和財政補貼，因此兼具上述兩種模式的特點。
（二）PPP項目資產證券化的三種模式
1.資產支持專項計劃
資產支持專項計劃是指將特定的基礎資產或資產組合通過結構化方式進行信用增級，以資產基礎所產生的現金流為支持，發行資產證券化產品的業務活動。由證監會負責監管資產支持專項計劃業務，但在具體實施中不要求對具體產品進行審核，產品一般在上交所、深交所或機構間私募產品報價與服務系統掛牌審核，并由基金業協會負責事后備案管理。PPP項目如果以收益權為基礎資產開展資產支持專項計劃，其運作流程歸納為：
（1）由券商或基金子公司等作為管理人設立資產支持專項計劃，并作為銷售機構向投資者發行資產支持證券募集資金；
（2）管理人以募集資金向PPP項目公司購買基礎資產（收益權資產），PPP項目公司負責收益權資產的后續管理；
（3）基礎資產產生的現金流將定期歸集到PPP項目公司開立的資金歸集賬戶，并定期劃轉到專項計劃賬戶；
（4）托管人按照管理人的劃款指令進行本息分配，向投資者兌付產品本息。
2.資產支持票據
資產支持票據是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，由基礎資產所產生的現金流提供支持的，約定在一定時間內還本付息的債務融資工具。PPP項目中其操作流程是：
（1）PPP項目公司向投資者發行資產支持票據；
（2）PPP項目公司將其基礎資產產生的現金流定期歸集到資金監管賬戶，PPP項目公司對基礎資產產生的現金流與資產支持票據應付本息差額部分承擔補足義務；
（3）監管銀行將本期應付票據本息劃轉至上海清算所賬戶；
（4）上海清算所將本息及時分配給資產支持票據持有人。
3.資產支持計劃
資產支持計劃是將基礎資產托付給保險資管公司等專業管理機構，以基礎資產所產生的現金流為支持，由受托機構作為發行人設立支持計劃，合格投資者購買產品而獲得再融資資金的業務活動。PPP項目以收益權為基礎資產開展資產支持計劃，其運作流程為：
（1）保險資管公司等專業管理機構設立資產支持計劃；
（2）PPP項目公司依照約定將基礎資產移交給資產支持計劃；
（3）保險資產管理公司面向保險機構等合格投資者發行受益憑證，受益憑證可按規定在保險資產登記交易平臺發行、登記和轉讓；
（4）由托管人保管資產支持計劃資產并負責資產支持計劃項下資金撥付；
（5）托管人根據保險資產管理公司的指令，及時向受益憑證持有人分配本金和收益。
（一）加強頂層設計
一方面，要構建完整的PPP項目資產證券化政策體系。推動制定專門、統一的PPP項目資產證券化政策文件，對阻礙發展的問題進行合理調整，確立統一的發行、上市和交易規則，為PPP項目資產證券化業務的發展提供規范、合理的法律框架。
另一方面，PPP主管部門應協同證監會推動完善相關配套措施。針對經營權轉讓、財政補貼轉讓以及資產證券化交易中的SPV、真實出售、破產隔離等各個環節的相關問題加以明確，為PPP項目開展資產證券化掃清障礙，積極推動PPP項目資產證券化發展。
（二）完善機制建設
下一步，應努力完善二級市場的交易機制，提高PPP項目資產證券化產品的流動性，搭建投資主體多元化的市場退出機制，具體可以從以下三個方面著手：
一是推出針對PPP項目資產證券化產品的標準券質押式回購交易機制。標準券質押式回購是提升PPP項目資產證券化產品流動性和降低交易風險的有效方式之一。允許開展標準券質押式回購，能提升產品吸引力和流動性。
二是擴展PPP項目資產證券化產品的交易平臺。交易所市場的集中競價系統的投資者范圍廣、交易活躍，PPP項目資產證券化產品可以借鑒公司債的分類管理方式，對產品制定一定標準，符合標準的產品可以同時在交易所集中競價系統、固定收益平臺、大宗交易系統等平臺進行交易。
三是允許公募發行，做大市場規模。對于PPP項目資產證券化來說，公募發行非常重要，這是因為PPP項目資產證券化的單筆規模通常較大、融資期限通常較長，實現公募發行，能夠有效地解決資金來源問題。
（三）努力實現風險的合理分配
風險隔離是開展PPP項目資產證券化的要求與保障。在實際操作過程中，一方面通過真實出售、破產隔離等設計將PPP項目公司與資產證券化SPV的風險相隔離，另一方面也要避免風險的過度轉嫁，要努力實現風險的合理分配。這就要求在PPP項目中要有科學合理的風險分配框架，讓最合適的一方承擔最合適的風險。不同的項目風險分配框架的設計有所不同，但不管是什么項目，最核心的一點就是要講求公允和平等互利，講求風險共擔、利益共享，誰也不要獨享利益，誰也不要牟取暴利。
（四）積極引導中長期機構投資者
PPP項目具有投資規模大、期限長、收益穩定等特點，與中長期機構投資者的需求相匹配，與保險和年金等資金投資需求相契合。建議設計符合PPP項目特點、能夠覆蓋PPP項目全生命周期的資產證券化產品，同時出臺相關配套措施，引入中長期機構投資者，鼓勵保險資金、社?；稹B老金、住房公積金等機構投資者參與PPP項目資產證券化產品投資。此外，還可以考慮積極引入PPP基金等各類市場資金，投資PPP項目資產證券化產品，推進建立多元化、可持續的PPP項目資金保障機制，推動PPP模式的發展。
來源：經濟研究參考
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