黃國平，中國社會科學院金融研究所副研究員。主要研究方向為風險管理、資產定價以及動態宏觀經濟學領域。
現代信用評級業產生于20世紀初的美國。當時，隨著美國公司債、市政債的發展，為解決投資市場的信息不對稱問題，評級機構利用其專業知識，采用簡單的評級符號對債券及其發行者的償還能力進行評價，并將評級結果整理成手冊出售給投資人。20世紀70年代以前，信用評級業一直沿襲了這種投資者付費模式作為其主要盈利方式。20世紀70年代后，伴隨著“全國認可統計評級機構(Nationally Recognized Statistical Rating Organization，簡稱NRSRO)”制度的實施，評級業主流的盈利模式開始從投資者付費模式轉變為發行者付費模式。付費模式的轉變可能有多種原因，但最重要的是，相對于投資者而言，發行者更愿意向評級機構支付費用，以期能夠取得NRSRO較高的信用評級。 NRSRO制度出臺后，從聯邦到各個州，越來越多的法律法規開始援引NRSRO這個概念。2002年SEC向美國參議院提交的報告顯示，當時至少有8部聯邦法律，47部聯邦監管規則，100多部地方性法律和監管規則將NRSRO的評級結果納入監管體系，作為監管依據。隨著金融監管對信用評級結果的倚重程度日益加深，發行者支付評級費用“購買”發行證券進入資本市場特權的壓力和動機也就越大。由于監管部門通常會限定某些對控制風險有特別要求的諸如銀行、養老基金、證券投資基金、保險公司等機構投資者投資證券的評級級別，評級結果實際上起到了市場“準入證”作用。同時，評級結果被監管當局廣泛應用于計算最低資本要求的依據，監管本身也成為金融機構評級需求關鍵因素。
發行者付費模式似乎對各方都有利。對于投資者來說，免費獲得評級結果;對于發行者來說，繳納評級費用意味著取得了進入融資市場通行證;對于評級機構來說，帶來更大的經濟利益。然而，相對于投資者付費模式而言，發行者付費模式可能誘導和加劇利益沖突。
其一，在發行者付費模式下，信用評級機構不僅需要向投資者提供準確信息服務，同時還需要“照顧和取悅”作為出資者的發行者，評級機構容易被置于產生利益沖突的“二難”困境。在所有的金融系統看門人中，信用評級機構面臨著最嚴重的利益沖突問題：一是發行者付費模式可能會誘使評級機構為取悅客戶而篡改評級結果;二是評級機構被允許向其客戶兜售諸如產品設計、咨詢、預評等與評級有關的附加服務，方便發行者穿梭于評級機構從事“評級購買”活動。
其二，在發行者付費模式下，評級方法和技術不足的一些缺陷可能會被蓄意的利用，從而加劇和放大利益沖突。評級機構對結構化證券的評估方面之所以失效的原因在于因利益沖突所造成的評級膨脹以及評級在風險揭示方面的信息粗糙和不足，而后者則有可能進一步促使評級膨脹，繼而擴大了發行者和評級機構的“共謀”空間。
其三，在發行者支付模式下，旨在降低進入壁壘，提高行業競爭，防范和減緩利益沖突措施，可能反而會進一步導致評級膨脹，加劇利益沖突。根據Bolton 等人在2008年的相關分析，在聲譽成本較低，或者不成熟投資者所占的比例較大的條件下，評級機構數量越多，行業競爭越激烈，發行者購買“好”評級結果的機會就越大，從而導致投資者實際境遇越差。
在投資者付費模式下，信用評級機構主要利潤來源是投資者，投資者向信用評級機構支付費用的基礎是信用評級機構能夠提供準確可靠的評級結果，評級機構收益在于其評級結果是否得到廣大投資者的認可。誠然，投資者付費模式可能也會有潛在利益沖突，但實踐結果表明，投資者付費的評級機構在評級標準的制定和執行上更為嚴格。對比采用投資者付費模式的Realpoint與采用發行者付費的穆迪在結構化金融產品上的評級結果顯示，不僅相應級別和期限上的評級，Realpoint評級的違約率明顯低于穆迪評級，而且Realpoint評級的級別一致性也好于穆迪。
來源：金融時報
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