彭興韻，中國社會科學(xué)院金融研究所研究員、貨幣理論與貨幣政策研究室主任，第一創(chuàng)業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
在中國外匯儲備持續(xù)下降中，央行再貸款回歸成為貨幣政策最主要的政策工具，并創(chuàng)造了多種新的央行貸款工具，央行貸款承擔(dān)著多重任務(wù)。存款準(zhǔn)備金率的正常化是建立其它有效貨幣政策工具體系的前提，鑒于現(xiàn)在各項存款已達(dá)157萬億余元，為了避免法定存款準(zhǔn)備金比率的變化對經(jīng)濟(jì)和金融市場帶來較大的沖擊，可考慮每次以0.2或0.25，而不是0.5個百分點的力度降低存準(zhǔn)率。央行似乎正在嘗試通過公開市場操作來引導(dǎo)貨幣與債券市場利率走勢，并以此為契機(jī)來探求中國基于利率的市場化貨幣調(diào)控新機(jī)制。但利率與匯率的進(jìn)一步市場化至關(guān)重要。
在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性減速中，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險需要控制宏觀杠桿率，也是關(guān)注杠桿率結(jié)構(gòu)。中國在全球過高的杠桿率，是多方面的因素造成的，貨幣政策在其中發(fā)揮了極大的作用。質(zhì)言之，中國過高的杠桿率是過去中國激進(jìn)貨幣政策的結(jié)果，因此，要通過降杠桿來防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，需要切實把握穩(wěn)健中性貨幣政策的要義，為此，需要進(jìn)一步完善中國的貨幣政策體系，協(xié)調(diào)宏觀審慎管理與貨幣政策之間的關(guān)系。
1 央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化
貨幣政策目標(biāo)是保持幣值穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，為實現(xiàn)這一目標(biāo)，它當(dāng)順應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化而調(diào)整。央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化既是貨幣政策實施結(jié)果的本現(xiàn)，又是促成貨幣政策調(diào)整的一個重要因素。因此，有必要先考察中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化。自新千年以來，中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化主要體現(xiàn)在以下幾個方面：國外資產(chǎn)、對存款性金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)、存款性金融機(jī)構(gòu)在央行的存款。
國外資產(chǎn)在經(jīng)歷一段高速增長之后，轉(zhuǎn)而出現(xiàn)了持續(xù)性地下降。2014年5月，中國的官方儲備資產(chǎn)達(dá)到歷史最高值39838.9億元，但到2016年末已經(jīng)減少至了30105億元。在2003年至2014年的十余年間，央行持有的儲備資產(chǎn)幾乎是中國基礎(chǔ)貨幣投放的唯一渠道，儲備資產(chǎn)的增長一度造成了中國的流動性過剩和銀行信貸擴(kuò)張，為此央行不得不持續(xù)不斷地提高法定存款準(zhǔn)備金比率。但央行持有的儲備資產(chǎn)持續(xù)下降反過來對基礎(chǔ)貨幣起到了收縮之效。為了避免它造成流動性不必要的過快收縮，央行不得不調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)。
表1 中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表
單位：億元
資料圖
從理論上說，央行既可以調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也可以調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)。當(dāng)國外資產(chǎn)下降時，央行可以增加對政府、對金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)來平衡儲備資產(chǎn)造成的資產(chǎn)收縮；也可以通過在負(fù)債方減少對存款性公司的負(fù)債來使資產(chǎn)負(fù)債表保持平衡。事實上，中國人民銀行在資產(chǎn)端和負(fù)債端均采取了行動。
在負(fù)債端，央行在2016年以來通過差別性法定存款準(zhǔn)備金比率或普降法定存款準(zhǔn)備金比率，減少對存款性金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債。負(fù)債端的另一個重大變化就是央行債券余額持續(xù)下降。發(fā)行央行債券一度成為央行沖銷外匯占款的重要手段，在中國債券市場不發(fā)達(dá)的情況下，它還為一些機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了流動性的管理的工具。隨著央行后來越來越青睞于以法定存款準(zhǔn)備金深度凍結(jié)流動性，央行發(fā)行債券量便逐漸減少，到2016年末，相對于中國已達(dá)到60余萬億元的債券而言，央行債券余額下降了可以忽略不計的程。
在資產(chǎn)端，央行通過創(chuàng)設(shè)總再貸款工具而大幅增加了對金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)。2016年末，央行對存款性金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)余額達(dá)到了84739億元，較2013年末的13148億元增長了7萬億余元。尤其是在2016年以來，央行并沒有像此前公眾預(yù)計的那樣頻繁地下調(diào)存款準(zhǔn)備金比率，但再貸款的使用卻格外頻繁，僅在2016年央行對存款性金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)就增加了58113億元。
央行大規(guī)模地擴(kuò)張再貸款，抵消了外匯占款對下降對央行資產(chǎn)的縮減效應(yīng)，不僅如此，央行的總資產(chǎn)不僅沒有隨外匯占款的減少而下降，在沒有需要央行提供大規(guī)模救助的情況下，反而因再貸款的大幅增加而擴(kuò)張了。這與其它國家央行在討論縮表、逐漸退出危機(jī)管理的貨幣政策不同，也與政府強(qiáng)調(diào)的去杠桿供給側(cè)改革相反，中國的央行自身卻在走一條不斷強(qiáng)化杠桿的政策之路。
2 貨幣政策工具：回歸中央銀行貸款
從央行資產(chǎn)負(fù)債中可以看出，央行在貨幣政策工具的運(yùn)用中回歸了再貸款。中央銀行貸款是最早的貨幣政策工具，這是央行最早的使命，即通過最后貸款人職能避免金融恐慌所決定的。隨著金融結(jié)構(gòu)的變化，央行最后貸款人職能也在不斷地延伸。例如，在美國次貸危機(jī)中，美聯(lián)儲最后貸款人職能就從傳統(tǒng)的銀行業(yè)機(jī)構(gòu)擴(kuò)展到了非銀行金融機(jī)構(gòu)和金融市場。改革開放以來，再貸款在我國央行貨幣政策操作中就經(jīng)歷了三個階段的變化。第一階段，即在2001年之前，再貸款是央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的主要渠道，因而央行對金融機(jī)構(gòu)債權(quán)構(gòu)成了央行資產(chǎn)方的主要部分。對金融機(jī)構(gòu)債權(quán)主要包括公開市場操作中回購交易形成的“買入返售”、再貸款和再貼現(xiàn)。2001年以前，由于公開市場操作并沒有成為央行調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的重要政策工具，再貼現(xiàn)很少，因此，體現(xiàn)在央行資產(chǎn)中的對存款性金融機(jī)構(gòu)債權(quán)基本由央行對金融機(jī)構(gòu)無擔(dān)保的貸款構(gòu)成。由于那時再貸款是我國央行投放基礎(chǔ)貨幣的主渠道，因此，央行對存款性金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增減，反映了央行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化而實施貨幣政策的銀根松緊的變化。例如，為應(yīng)對亞洲金融危機(jī)期間國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長率的下降和通貨緊縮，央行為了實施穩(wěn)健的貨幣政策，就通過增加再貸款來投放基礎(chǔ)貨幣。
第二階段即2002年至2013年，再貸款在央行貨幣政策操作中日趨式微，再貸款基本被閑置。主要原因在于，中國在2001年加入WTO后，由于貿(mào)易順差的持續(xù)增長和人民幣升值預(yù)期下資本流入的大量增長，央行持有的國外資產(chǎn)大幅增加，外匯占款成了央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。在這種背景下，央行貨幣政策操作就主要是為了沖銷外匯占款，其基本手段，先是大量發(fā)行央行票據(jù)，繼而通過大幅提高法定存款準(zhǔn)備金比率以深度凍結(jié)流動性。由于之前央行的再貸款余額較少，難以通過縮減再貸款的方式來沖銷外匯占款導(dǎo)致的流動性擴(kuò)張。因此，接下來的十年左右時間里，央行貸款在貨幣政策操作中基本上沒有發(fā)揮什么作用。應(yīng)當(dāng)指出的是，此間央行再貸款在維護(hù)金融穩(wěn)定中仍然發(fā)揮了一定的作用，2005年前后，央行發(fā)揮金融穩(wěn)定的功能而同包括一些證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮了再貸款，但這并非常規(guī)貨幣政策操作的范疇。
第三階段是2014年以來，再貸款在貨幣政策操作中的地位得到極大提升，創(chuàng)設(shè)了林林總總的再貸款工具。在2008年后，發(fā)端于美國的全球金融危機(jī)讓人們迫切認(rèn)識到，全球經(jīng)濟(jì)再平衡對全球宏觀經(jīng)濟(jì)金融體系穩(wěn)定至關(guān)重要，因此需要重建新的貿(mào)易與金融秩序。在這種背景下，盡管中國仍有大量貿(mào)易順差和資本流入，但由于中國同時實施了“走出去”的戰(zhàn)略，中國對外直接投資大幅增加，同時在美國大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激下，美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、美元升值，也吸引了一些短期資本流入美國。結(jié)果，中國人民銀行持有的國外資產(chǎn)不僅沒有隨貿(mào)易順差而增長，反而還略有下降。這為中國人民銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整創(chuàng)造了非常有利的條件，2001年后一直被“閑置”的央行貸款開始有了發(fā)揮作用的空間。尤其是，2014年以來，再貸款在央行貨幣政策操作的作用更加突顯，反映在央行資產(chǎn)負(fù)債表中，就是央行對金融機(jī)構(gòu)債權(quán)大幅增加。這表明，幾乎被“閑置”十多年的再貸款，在中國貨幣政策操作的地位再次上升。
圖1 央行對存款性公司債權(quán)單位：億元
資料來源：根據(jù)WIND整理
中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，貨幣政策操作環(huán)境也隨之發(fā)生巨大變化。新的貨幣政策環(huán)境需要貨幣政策操作手段、方式、方法隨之而發(fā)生相應(yīng)的變化。近年來，央行就在主動適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，引領(lǐng)貨幣政策新常態(tài)，通過不斷完善和豐富再貸款調(diào)控工具，使得再貸款在貨幣調(diào)控體系中的功能得以不斷擴(kuò)充。
首先是央行在再貸款的應(yīng)用中，不斷創(chuàng)設(shè)了新的再貸款工具，形成了央行貸款操作體系。到目前為止，新創(chuàng)設(shè)的央行貸款工具包括：
（1）支小與支農(nóng)再貸款，即是向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的專門用于小微信貸的再貸款。這是為緩解小微企業(yè)融資難和融資貴而采取的定向再貸款。支農(nóng)再貸款，即央行向一些符合條件的中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)放、并由后者用于“三農(nóng)”信貸的中央銀行貸款。支農(nóng)再貸款機(jī)制包括以下幾個方面的內(nèi)容。首先是農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)在支農(nóng)再貸款借用期間，涉農(nóng)貸款增量應(yīng)不低于借用的支農(nóng)再貸款總量。其次，在利率方面，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)借用支農(nóng)再貸款發(fā)放的涉農(nóng)貸款利率應(yīng)低于該金融機(jī)構(gòu)其他同期限同檔次涉農(nóng)貸款加權(quán)平均利率。
（2）扶貧再貸款。創(chuàng)設(shè)于2016年，央行設(shè)立扶貧再貸款，旨在專項用于支持貧困地區(qū)地方法人金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大涉農(nóng)信貸投放。它的支持范圍是連片特困地區(qū)、國家扶貧開發(fā)工作重點縣，以及級扶貧開發(fā)工作重點縣。扶貧再貸款的適用對象是貧困地區(qū)的農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社和村鎮(zhèn)銀行等4類地方法人金融機(jī)構(gòu)。它的利率比支農(nóng)再貸款更優(yōu)惠，為地方法人金融機(jī)構(gòu)支持脫貧攻堅提供成本較低、期限較長的資金來源。
由于小微企業(yè)和三農(nóng)貸款面臨更嚴(yán)重的信息不對稱，又不具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，以利潤最大化為目標(biāo)的金融機(jī)構(gòu)往往不愿意向小微企業(yè)和三農(nóng)提供金融支持，小微和三農(nóng)面臨更嚴(yán)重的信貸配給，獲得的貸款也要支付更高的外部融資溢價。央行創(chuàng)設(shè)支小再貸款與支農(nóng)再貸款，則可以在一定程度上彌補(bǔ)市場缺陷，提高它們的融資可得性。同時，央行還通過支小與支農(nóng)再貸款利率的調(diào)整，來引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)降低對小微和三農(nóng)信貸的利率定價。
（3）常備借貸便利。該貸款工具創(chuàng)設(shè)于2014年1月，它當(dāng)時旨在向符合審慎要求的地方法人機(jī)構(gòu)提供短期流動性支持。后來，常備借貸便利主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長的大額流動性需求。常備借貸便利有三個主要特點：由金融機(jī)構(gòu)主動發(fā)起，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)自身流動性需求申請常備借貸便利；是中央銀行與金融機(jī)構(gòu)“一對一”交易，針對性強(qiáng)；交易對手覆蓋面廣，通常覆蓋存款金融機(jī)構(gòu)。創(chuàng)設(shè)該工具的重要背景就是2013年6月發(fā)生的錢荒，極大地擾亂了市場利率體系，使貨幣市場和債券市場利率大幅上升，并提高了企業(yè)的借貸成本。為了吸取“錢荒”的教訓(xùn)，央行便創(chuàng)設(shè)了常便借貸便利，以隨時應(yīng)對個別金融機(jī)構(gòu)暫時性的流動性困境對整個金融市場的沖擊，常備借貸便利的利率可以作為市場利率上限的作用。這表明，央行在2014年的貨幣政策操作中，具有了利率走廊的雛形。
（4）中期借貸便利。它向符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，通過招標(biāo)方式提供中期基礎(chǔ)貨幣。在中期借貸便利中，金融機(jī)構(gòu)提供國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品。央行在《2014年貨幣政策執(zhí)行報告》指出，中期借貸便利可以發(fā)揮中期利率政策的作用，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對小微和三農(nóng)的信貸支持力度，促進(jìn)降低貸款利率和社會融資成本。
（5）抵押補(bǔ)充貸款。它是央行以抵押方式向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款，合格抵押品范圍主要是高信用級別的債券和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。抵押補(bǔ)充貸款的主要功能是，支持國民經(jīng)濟(jì)重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)發(fā)展，央行對金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長的大額融資。相比較而言，抵押補(bǔ)充貸款的期限更長一些，金融機(jī)構(gòu)獲取抵押補(bǔ)充貸款后，可以開展相對更長期限的資產(chǎn)活動。
（6）信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款。對中國而言，這是一個全新的貨幣工具，它以金融機(jī)構(gòu)非標(biāo)準(zhǔn)化的信貸資產(chǎn)作為從央行獲得再貸款的合格抵押品。這一政策工具的應(yīng)用，將極大地擴(kuò)展中小金融機(jī)構(gòu)從央行獲得再貸款的合格抵押品資產(chǎn)范圍，提高了這些金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)的流動性。
圖2 中國人民銀行補(bǔ)充抵押貸款和中期借貸便利余額單位：億元
資料來源：根據(jù)WIND整理
在創(chuàng)新再貸款工具的同時，央行還大量擴(kuò)充了再貸款的抵（質(zhì)）押資產(chǎn)的種類和范圍。中央銀行在向管轄權(quán)范圍內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款時，通常會有合格抵押品的要求。金融機(jī)構(gòu)向中央銀行申請貸款時所提交的抵押品，通常是其持有的某種金融資產(chǎn)。至于哪些金融資產(chǎn)可以充當(dāng)合格抵押品，各國（地區(qū)）中央銀行則有不同的規(guī)定和要求；同時，同一個國家的央行在不同的時期、不同宏觀條件下，所要求的合格抵押品資產(chǎn)范圍也會有較大不同。例如，在2008年次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲不僅拓寬了貸款對象，也拓寬了合格抵押品資產(chǎn)。過去較長一段時間里，我國央行對金融機(jī)構(gòu)的再貸款并無合格抵押品的要求。
2014年以來，中國人民銀行在央行貸款的政策實踐中，就在不斷地擴(kuò)寬合格抵押品資產(chǎn)的范圍，如今可充當(dāng)央行貸款抵押品的金融資產(chǎn)包括：（1）高信用級別的債券，如國債、中央銀行債券和政策性金融債券；（2）商業(yè)銀行持有的信貸資產(chǎn)。抵押補(bǔ)充貸款便是以高信用級別的債券和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)作為合格抵押品的。但央行在2014年開展試點并在2015年推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押貸款中，所要求的合格信貸資產(chǎn)的品質(zhì)，會遠(yuǎn)低于抵押補(bǔ)充貸款的要求。（3）將地方債納入央行SLF、MLF和PSL的抵押品范圍內(nèi)。此外，地方債還被納入中國國庫和地方國庫現(xiàn)金管理抵押品范圍。這是在2015年為配合化解地方政府債務(wù)風(fēng)險、積極推動地方政府債務(wù)置換而采取的一項舉措。
隨著再貸款工具的豐富和完善、再貸款合格抵（質(zhì)）押品范圍的擴(kuò)大，再貸款的功能也隨之而豐富。但隨著央行不斷創(chuàng)新再貸款工具，再貸款在中國貨幣政策操作中發(fā)揮著五項重要新的職能：
（1）調(diào)節(jié)信用總量。中國央行貸款最早的職能就是調(diào)節(jié)全社會的信用總量，這并沒有因為央行貸款工具的創(chuàng)新和它引導(dǎo)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整功能的增強(qiáng)而弱化。央行對再貸款的運(yùn)用總量，仍需要符合“保持幣值穩(wěn)定”的法定目標(biāo)。只有在調(diào)節(jié)好全社會的信用總量的基礎(chǔ)上，央行貸款才能更好地發(fā)揮信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整功能。
（2）引導(dǎo)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整。再貸款發(fā)揮著引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)信貸投向三農(nóng)、扶貧、小微和棚戶區(qū)改造等國民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的功能。隨著新常態(tài)下政府更加注重定向調(diào)控，央行也試圖利用再貸款促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整、引導(dǎo)貸款利率的結(jié)構(gòu)變化。支小再貸款、支農(nóng)再貸款和抵押補(bǔ)充貸款，都發(fā)揮著引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)信貸投向的功能。因此，再貸款不僅僅是總量政策工具，更是結(jié)構(gòu)調(diào)整的工具。
（3）管理市場流動性。常備借貸便利是向地方法人機(jī)構(gòu)提供流動性支持，它與正（逆）回購操作、SLO一起，構(gòu)成了中國央行對市場流動性管理和調(diào)節(jié)的工具體系。2013年6月，中國貨幣市場一度出現(xiàn)“錢荒”，緊張的貨幣市場流動性使短期貨幣市場利率高到難以承受的水平，給債券市場帶來了極大的沖擊，乃至隨后一年左右的時間里，中國債券市場利率都處于較高的水平。在那次錢荒之后，央行便創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利，以應(yīng)對市場流動性的意外波動。
（4）化解金融風(fēng)險，維護(hù)金融穩(wěn)定。央行的重要職能之一，就是發(fā)揮最后貸款的作用，為陷入流動性困境的金融機(jī)構(gòu)提供援助，阻止少數(shù)金融機(jī)構(gòu)的流動性困境惡化為系統(tǒng)性的金融危機(jī)。1999年中國成立四大資產(chǎn)管理公司后，央行為了幫助它們從國家銀行收購不良貸款就向它們發(fā)放了數(shù)億元的再貸款；2005年為了化解證券公司風(fēng)險，央行就曾向數(shù)家券商提供了大量再貸款；2015年6月下旬和7月上旬，股票市場大幅下挫，為了穩(wěn)定資本市場，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，央行又向中國證券金融股份公司發(fā)放了數(shù)千億元的貸款，并承諾對資本市場的流動性救助不受限額的局限。所有這些，都是央行再貸款維護(hù)金融穩(wěn)定職能的重要體現(xiàn)。
（5）引導(dǎo)和管理市場利率。央行在《2014年貨幣政策執(zhí)行報告》中談到常備借貸便利時指出，其主要目的是發(fā)揮常備借貸便利的利率作為市場利率上限的作用；在談到中期借貸便利時指出：“發(fā)揮中期利率政策的作用，促進(jìn)降低貸款利率和社會融資成本。”這表明，央行在貨幣政策操作中，不僅關(guān)注合意貸款規(guī)模，事實上也在逐漸關(guān)注利率期限結(jié)構(gòu)，期望通過再貸款操作來引導(dǎo)市場短中期市場利率走向。
我們還需要強(qiáng)調(diào)的是，盡管央行貸款功能的擴(kuò)展和抵押品范圍的調(diào)整，使得貨幣政策的傳導(dǎo)更直接，也可以影響市場利率總水平與結(jié)構(gòu)，但是，無論是流動性管理功能、結(jié)構(gòu)調(diào)整還是引導(dǎo)市場利率結(jié)構(gòu)變化，單單有央行貸款是不夠的。央行貸款要更有效地發(fā)揮流動性管理功能、引導(dǎo)利率總水平和利率結(jié)構(gòu)，就需要協(xié)調(diào)央行貸款與公開市場的使用。尤其是，貨幣政策要更好地引導(dǎo)利率走勢和利率（期限）結(jié)構(gòu)，重要的措施當(dāng)進(jìn)一步完善中國的公開市場操作，尤其是搭配不同期限的國債甚至金融債券的現(xiàn)券操作，通過改變債券市場需求結(jié)構(gòu)來引導(dǎo)市場利率期限結(jié)構(gòu)。另外，在全球主要央行日益強(qiáng)調(diào)前瞻性指引的時候，應(yīng)進(jìn)一步提高我國央行貸款操作的透明度，提升央行貸款操作在公眾預(yù)期管理中的作用；央行貸款作為流動性管理，應(yīng)當(dāng)更多地是為陷入困境的金融機(jī)構(gòu)提供緊急流動性援助，以防止市場流動性因個別金融機(jī)構(gòu)的困境而枯竭。
3 存款準(zhǔn)備金正常化仍然十分必要
盡管央行創(chuàng)造了形形色色的再貸款工具，央行試圖讓再貸款在貨幣政策中發(fā)揮更大的作用，但中國過高的法定存款準(zhǔn)備比率仍然是對貨幣政策的極大扭曲。
2014年以來，央行將法定存款準(zhǔn)備金政府納入到了宏觀審慎政策之中，通過“定向降準(zhǔn)”和“全面降準(zhǔn)”相結(jié)合，在一定程度上降低了商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金比率。顯然，央行的準(zhǔn)備金政策既想達(dá)到總量流動性調(diào)控的目標(biāo)，也試圖達(dá)到結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的。實際上，定向”降準(zhǔn)是央行早在2004年就已采取的差別存款準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整政策的一部分，它是在宏觀和市場流動性總體平穩(wěn)有序的情況下而采取的一種結(jié)構(gòu)調(diào)整政策。2014年《第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》明確地指出，貨幣政策總體上是總量調(diào)控，其結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用是有限的。
存款準(zhǔn)備金率的正常化程序?qū)Ψ€(wěn)健中性的貨幣政策至關(guān)重要。中國現(xiàn)行的高法定存款準(zhǔn)備金比率是人民幣大幅升預(yù)期下，央行票據(jù)沖銷流動性捉襟見肘時的權(quán)宜之計，央行希望通過法定存款準(zhǔn)備金“深度”凍結(jié)過剩流動性。但是，中國奇高的法定存款準(zhǔn)備金比率帶來了一些扭曲性的影響。由于央行對法定存款準(zhǔn)備金只支付極低的利率，高法定存款準(zhǔn)備比率政策提高了商業(yè)銀行的機(jī)會成本，這在過去又至少直接造成了兩方面的后果：要么人為地制造存貸款利差給予商業(yè)銀行相應(yīng)的利益補(bǔ)償（即利差管理），要么商業(yè)銀行為了追求利潤目標(biāo)而更大幅度提高貸放的利率，加重了實體經(jīng)濟(jì)融資難與融資貴。
圖3 中國的法定存款準(zhǔn)備金比率單位：%
資料來源：根據(jù)WIND整理
2014年起，央先開始實施定向降準(zhǔn)，繼而實施了若干次的普通降準(zhǔn)。但是，降準(zhǔn)后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長并沒有出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，但以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)市場卻大幅度上漲，同時人民幣又面臨著巨大的貶值壓力。經(jīng)濟(jì)增長速度相對較低、資產(chǎn)泡沫化傾向與人民幣貶值壓并三者并存，給中國的貨幣政策帶來了巨大的挑戰(zhàn)。一方面，進(jìn)一步放松貨幣政策是穩(wěn)增長的需要，但抑制資產(chǎn)泡沫和穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期又需要相對緊的貨幣政策。在這樣的環(huán)境下，央行在2016年對降低法定存款準(zhǔn)備金的政策選擇似乎格外小心翼翼，央行的降準(zhǔn)在2016年暫時告停，取而代之的是大量的央行貸款。
圖4 中國人民銀行對存款性金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債總額單位：億元
資料來源：根據(jù)WIND整理
然而，大量的中央銀行貸款與高法定存款準(zhǔn)備金并存進(jìn)一步造成了貨幣政策扭曲，因為它從資產(chǎn)和負(fù)債兩個方面實施了對商業(yè)銀行的雙重征稅。我們認(rèn)為，只有在將法定存款準(zhǔn)備金率降至較正常的水平后，央行貸款才應(yīng)當(dāng)發(fā)揮更積極的作用。更何況，中國將法定存款準(zhǔn)備金比率降至正常水平的條件逐步成熟。
首先是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)了根本性轉(zhuǎn)變，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)邁入結(jié)構(gòu)性減速的新常態(tài)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基本思路，并確立了“宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活、產(chǎn)業(yè)政策要準(zhǔn)、改革政策要實、社會政策托底”的五大政策組合，這其中就要求貨幣政策“穩(wěn)健中性”。
其次，在全球經(jīng)濟(jì)再平衡過程中，隨著貿(mào)易和資本流動的變化，使得中國央行持有的國外資產(chǎn)大幅下降，這對宏觀流動性具有緊縮性的影響。因此，逐步降低法定存款準(zhǔn)備金比率將是中國未來貨幣政策調(diào)整的中長期趨勢。我們認(rèn)為，鑒于現(xiàn)在各項存款已達(dá)157萬億余元，為了避免法定存款準(zhǔn)備金比率的對經(jīng)濟(jì)和金融市場帶來較大的沖擊，可考慮每次以0.2或0.25，而不是0.5個百分點的力度降低存準(zhǔn)率。有序而緩慢地使法定存款準(zhǔn)備金比率正常化，可以進(jìn)一步降低商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金（機(jī)會）成本或其負(fù)債成本，不僅可能會使市場利率、貸款利率中樞下行，而且為下一步的利率市場化改革創(chuàng)造了有利條件。
4 利率與匯率應(yīng)更加市場化
利率不僅在貨幣政策傳導(dǎo)中具有重要作用，也是央行貨幣政策重要的操作工具。中國央行傳統(tǒng)的利率政策是調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率及其浮動區(qū)間。隨著中國利率市場化的深入發(fā)展和中國金融結(jié)構(gòu)的變化，中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制正在發(fā)生重大變化，存貸款市場在貨幣政策傳導(dǎo)中的地位略有下降，公開債務(wù)市場在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用大幅提升，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更加多元化，因此，調(diào)整存貸款利率在貨幣政策操作中的作用日漸式微，央行必須尋求新的更加市場化的利率調(diào)控機(jī)制。
圖5 中國人民銀行公開市場逆回購操作利率單位：%
資料來源：根據(jù)WIND整理
這其中，對貨幣政策最重要的就是，央行需要尋找一種貨幣政策的操作目標(biāo)利率。早在2005年前后，央行就試圖將銀行間回購定盤利率和SHIBOR打造成為中國的基準(zhǔn)利率；2013年中國建立貸款基礎(chǔ)利率，試圖以此引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)貸款利率的變化。2015年3月份，央行曾表示要將7天銀行間回購利率打造成為中國的基準(zhǔn)利率，似乎表明央行有意以它作為貨幣政策的中介目標(biāo)利率。由此可見，央行一直在尋找中國的基準(zhǔn)利率。
圖6 中國的貸款基礎(chǔ)利率
資料來源：根據(jù)WIND整理
雖然探索中國基準(zhǔn)利率的努力無疑是值得贊賞的，但取得的績效并不令人滿意。無論是同業(yè)回購定盤利率還是SHIBOR，抑或是7天銀行間回購利率，波動性都非常大。以它們?yōu)榛鶞?zhǔn)來對債券進(jìn)行定價，會使極大地擾亂債券價格信號，更不利于各類投資者有效地管理債券的價格風(fēng)險。至于貸款基礎(chǔ)利率，它對外部環(huán)境的變化很不敏感，它的變化仍然取決于央行貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整，因此它不過是央行貸款基準(zhǔn)利率政策的一個鏡像，因此，公開債券市場或貨幣市場利率的變化，至少在現(xiàn)階段尚沒有被有效地傳導(dǎo)到銀行貸款市場之中，這意味著，央行通過貨幣政策工具的調(diào)整，即便影響到了金融市場的流動性和市場利率的變化，也不會一定的時期內(nèi)影響商業(yè)銀行的貸款利率。
圖7 銀行間質(zhì)押式回購利率與央行公開市場逆回購利率單位：%
資料來源：根據(jù)WIND整理
中國不同利率的不同反應(yīng)，為央行的貨幣政策提供了新的選擇。正如上所及，貸款基礎(chǔ)利率對市場利率的變化極不敏感，而市場利率卻對央行存貸款基準(zhǔn)利率之外的工具調(diào)整的反應(yīng)較敏感，例如，無論是債券市場還是貨幣市場，似乎都對中央銀行公開市場操作會做出較及時地反應(yīng)。若央行為了穩(wěn)增長而不希望銀行貸款利率上升，但為了抑制債券市場的杠桿率，過度的利率投機(jī)導(dǎo)致市場利率不能真實地反映風(fēng)險溢價或者債券二級市場過度繁榮，央行便可以通過公開市場操作來影響市場利率預(yù)期。從最近的貨幣政策操作中可以看出，央行似乎正在嘗試通過公開市場操作來引導(dǎo)貨幣與債券市場利率走勢，并以此為契機(jī)來探求中國基于利率的市場化貨幣調(diào)控新機(jī)制。
然而，這仍然只是一個嘗試。要完善它還需要做很多的工作。擇者要者，在以下數(shù)端的努力至關(guān)重要。首先，要篩選出央行能夠通過市場手段施以足夠影響、且對所有市場利率具有牽一發(fā)而動全身之效的某一市場利率指標(biāo)。其次，根據(jù)對宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測，確定該利率的合理目標(biāo)值，該目標(biāo)利率足以保證逐漸地實現(xiàn)其它諸如通脹和增長方面的貨幣政策最終目標(biāo)。第三，為了實現(xiàn)對該目標(biāo)利率的有效調(diào)控，需要建立起相應(yīng)的貨幣調(diào)控工具體系，就此而論，我們認(rèn)為存款準(zhǔn)備金率的正常化是建立其它有效貨幣政策工具體系有前提。第四，為了實現(xiàn)該目標(biāo)利率，央行需要對市場流動性需求及其缺口變化做出必要的、且較為恰當(dāng)?shù)仡A(yù)測，并通過政策工具的操作恰到好處地管理市場流動性，以實現(xiàn)對目標(biāo)利率的平滑化操作。第五，為了實現(xiàn)該目標(biāo)利率的調(diào)控目標(biāo)，需要確保它與其它一些市場指標(biāo)，比如匯率之間不會產(chǎn)生沖擊，以確保央行政策工具的獨立性。
是故，這就進(jìn)一步需要央行進(jìn)一步推進(jìn)匯率機(jī)制的市場化。毫無疑問，自2005年以來，中國的匯率機(jī)制市場化改革取得了非常大的進(jìn)展，市場供求關(guān)系在人民幣匯率的形成中發(fā)揮著越來重要的作用。尤其是，2015年8月份中國改革人民幣匯率中間價形成機(jī)制、12月份確定以一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定為匯率目標(biāo)后，人民幣匯率的靈活性已大大增強(qiáng)，不僅國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化對人民幣匯率有重要影響，國際宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化的預(yù)期也會影響人民幣匯率。比如，2016年美國大選后，美元加息確定性的加息預(yù)期、特朗普財政貨幣政策取向都直接導(dǎo)致了人民幣兌美元匯率的較大幅度地貶值，這使得市場對人民幣匯率的預(yù)期略顯悲觀。
人民幣匯率從過去的單邊升值轉(zhuǎn)為較為持續(xù)性地貶值，雖然是國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化使然，但同時也是人民幣匯率機(jī)制變化使然，因為只有人民幣匯率機(jī)制的變化才使得匯率水平反映宏觀經(jīng)濟(jì)的變動使得可能，在僵化的匯率機(jī)制下，匯率不可能對其賴以的宏觀環(huán)境變動做出反應(yīng)。然而，人民幣匯率預(yù)期的改變導(dǎo)致了大量的資本外流，為了干預(yù)外匯市場，中國已經(jīng)消耗了大量的外匯儲備。在中國連續(xù)出現(xiàn)巨額貿(mào)易順差的情況下，央行持有的外匯儲備還出現(xiàn)了大幅下降，說明過去兩年多的時間里中國資本外流數(shù)量十分龐大。匯率機(jī)制靈活性不斷增強(qiáng)的背景下，因貶值預(yù)期導(dǎo)致資本外流會帶來相應(yīng)的匯率風(fēng)險，但風(fēng)險的釋放是漸進(jìn)的過程，相對于央行過度地干預(yù)外匯市場以實施相對固定的匯率而言，匯率水平的漸進(jìn)調(diào)整所帶來的宏觀風(fēng)險較后者會小得多，更何況，匯率貶值本身會削弱對外債務(wù)的加杠桿動機(jī)，是經(jīng)濟(jì)尋求外部均衡的重要機(jī)制。
5 宏觀審慎政策
2008年的美國次貸危機(jī)后，全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一個重要變化就是，宏觀審慎管理的興起。宏觀審慎性管理以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險為基本目標(biāo)，將金融體系視作一個整體，研究金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系、金融體系內(nèi)部的相互關(guān)聯(lián)性，通過多種手段監(jiān)測評估金融體系的脆弱性，識別金融風(fēng)險在金融體系跨行業(yè)、跨市場分布以及金融體系順周期性對金融風(fēng)險的放大效應(yīng)，有針對性地調(diào)整監(jiān)管準(zhǔn)則、標(biāo)準(zhǔn)或指標(biāo)，以期達(dá)到金融穩(wěn)定并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。宏觀審慎管理主要通過逆周期調(diào)控工具達(dá)到上述目標(biāo)，建立健全與新增貸款超常變化相聯(lián)系的動態(tài)撥備要求和額外資本要求，通過逆周期的資本緩沖，平滑信貸投放、引導(dǎo)貨幣信貸適度增長，實現(xiàn)總量調(diào)節(jié)和防范金融風(fēng)險的有機(jī)結(jié)合，提高金融監(jiān)管的彈性和有效性。
危機(jī)之后，我國也提出了要“構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”。近年來，我國積極推動宏觀審慎政策的實施，并取得了一定進(jìn)展。
首先是建立了宏觀審慎管理的政策框架。這有三個方面的層次。（1）中國宏觀審慎監(jiān)管的組織模式在保留分業(yè)監(jiān)管體制下，逐步建立起中央銀行、監(jiān)管部門、職能部門之間的協(xié)調(diào)制度。央行與銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會（俗稱“一行三會”）居于金融穩(wěn)定框架體系中的核心位置。2013年8月，建立了由人民銀行牽頭，銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會和外匯局參加的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議制度，承擔(dān)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)日常工作。這標(biāo)志著中國宏觀審慎正式協(xié)調(diào)制度的初步形成。（2）建立了國際雙邊、多邊協(xié)調(diào)機(jī)制。在G20框架下，央行、金融監(jiān)管部門和財政部門深度參與BIS、IMF、FSB等多邊組織，加強(qiáng)與國際組織和主要國家的多邊協(xié)調(diào)，解決政策沖突、風(fēng)險外溢和監(jiān)管重疊問題。（3）建立了部門間的溝通協(xié)調(diào)及信息共享機(jī)制。央行搭建了貨幣政策委員會、公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制等平臺機(jī)制，加強(qiáng)了不同金融行業(yè)的信息交流溝通。
其次，發(fā)展了宏觀審慎管理的政策工具。國際上通用的宏觀審慎監(jiān)管工具主要劃分為跨行業(yè)維度和跨時間維度兩大類。跨行業(yè)維度的工具主要用于控制系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險，包括：系統(tǒng)性風(fēng)險稅、資本充足率、杠桿率等。跨時間維度的工具用于調(diào)節(jié)金融體系的順周期性，包括：資本緩沖、動態(tài)撥備等。目前，宏觀審慎監(jiān)管的實施主要依靠宏觀性指標(biāo)、危機(jī)預(yù)警機(jī)制與微觀監(jiān)管手段的結(jié)合，尚缺乏宏觀層面的有效工具。
為構(gòu)建適合中國的宏觀審慎政策工具，除通過微觀的審慎監(jiān)管實現(xiàn)宏觀審慎管理目標(biāo)外，我國還不斷探索開發(fā)和設(shè)計能夠直接實現(xiàn)宏觀審慎監(jiān)管目標(biāo)的工具和指標(biāo)體系，有益嘗試包括社會融資規(guī)模、差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整/合意貸款管理機(jī)制、宏觀審慎評估體系（MPA）等等。2016年起，中國將原來的差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制“升級”為“宏觀審慎評估體系”。從過去“差別準(zhǔn)備金+合意貸款”的局部管理機(jī)制升級為涵蓋資本和杠桿、資產(chǎn)負(fù)債、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、外債風(fēng)險、信貸政策執(zhí)行等七大方面，通過綜合評估加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自我約束和自律管理。其核心內(nèi)容主要有以下幾個方面：
首先，宏觀審慎管理評估體系的核心是資本充足率，資本是金融機(jī)構(gòu)是對損失的最終緩沖墊，資產(chǎn)擴(kuò)張應(yīng)受到受資本的嚴(yán)格約束。這是對原有合意貸款規(guī)模管理模式的繼承。在MPA中，以資本約束為核心，促使金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)資本管理，確保金融機(jī)構(gòu)有足夠的風(fēng)險損失的吸收能力。為此，中國建立了宏觀審慎資本充足率指標(biāo)，并實施逆周期調(diào)節(jié)。某家金融機(jī)構(gòu)的廣義信貸超過趨勢值越多，或者在宏觀經(jīng)濟(jì)趨于過熱時，就要提高其逆周期資本水平。同時，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性要性的不同而施加不同的附加資本要求。
其次，從以往關(guān)注狹義貸款轉(zhuǎn)向廣義信貸。廣義信貸包括傳統(tǒng)的貸款、債券投資、股權(quán)及其他投資、買入返售資產(chǎn)以及存放于非存款類金融機(jī)構(gòu)款項等資金運(yùn)用類別，基本上全面地囊括了銀行體系的資金運(yùn)用渠道。之所以在宏觀審慎管理從傳統(tǒng)的銀行貸款擴(kuò)展到了廣義信貸，根本的原因在于，隨著中國金融結(jié)構(gòu)的變化、對銀行業(yè)機(jī)構(gòu)經(jīng)或活動范圍的限制的弱化，商業(yè)銀行的資金運(yùn)用范圍得到了極大地擴(kuò)展，非傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)在銀行業(yè)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置中所占的比重在不斷地上升。以社會融資占比為例，2014年年初人民幣貸款占社會融資的比重一度下降至了50%左右，隨后在監(jiān)管當(dāng)局規(guī)范各類理財產(chǎn)品的監(jiān)管措施下，迫使一些影子銀行活動從“表外轉(zhuǎn)表內(nèi)”一度導(dǎo)致人民幣貸款占比有所上升，但2016年下半年以來，該占比再度出現(xiàn)下降趨勢。在這種情況下，貨幣政策若繼續(xù)盯住傳統(tǒng)的銀行貸款，顯然會有失偏頗。
第三，利率定價行為是重要考察方面。央行通過考察金融機(jī)構(gòu)的利率定價行為，以促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)提高自主定價能力和風(fēng)險管理水平，約束非理性定價，避免金融機(jī)構(gòu)之間通過非理性定價而導(dǎo)致惡性競爭，這既有利于維護(hù)市場競爭環(huán)境和金融機(jī)構(gòu)在競爭中獲得必要的合理利潤，實現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的財務(wù)穩(wěn)健性，也有利于降低企業(yè)的融資成本。
總體而言，中國的MPA兼具貨幣政策工具和宏觀審慎政策的屬性。但是，宏觀審慎管理并不能取代貨幣政策，貨幣政策的實施也并不一定能夠達(dá)到宏觀審慎的目的。在宏觀審慎管理中，單純以央行一已之力是難以得取理想的效果的，更何況，就系統(tǒng)性金融風(fēng)險而言，只關(guān)注銀行業(yè)機(jī)構(gòu)的廣義信貸并對它實施宏觀審慎管理要求，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。美國的次貸危機(jī)很大一部分就發(fā)生了影子銀行之中。因此，宏觀審慎管理需要更好地加強(qiáng)中央銀行與銀行、證券、保險等監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)行動。另外，貨幣政策所需要考慮的也不應(yīng)當(dāng)只是銀行業(yè)機(jī)構(gòu)的杠桿和資本充足率等，還應(yīng)當(dāng)更充分地評估貨幣政策的實施對銀行體系之外的信貸市場乃至金融體系的影響。就此而論，中國仍然需要進(jìn)一步探索宏觀審慎管理框架，協(xié)調(diào)宏觀審慎管理與貨幣政策之間的關(guān)系。
來源：鳳凰財經(jīng)
睿信方略堅持“注重實效 實現(xiàn)卓越”的服務(wù)理念，為各級政府、企事業(yè)單位提供定制化課程、政策解讀、課題調(diào)研、干部培訓(xùn)、邀請國家各部委專家學(xué)者進(jìn)行授課等專業(yè)化服務(wù)。
睿信方略的核心優(yōu)勢：通過定制化課程專注于為客戶提供系統(tǒng)培訓(xùn)與咨詢業(yè)務(wù)解決方案。
我們和客戶一起，通過對學(xué)習(xí)過程中的問題不斷改進(jìn)，幫助客戶實現(xiàn)既定學(xué)習(xí)目標(biāo)與學(xué)習(xí)能力的持續(xù)、穩(wěn)定、健康的提升。
地 址：北京市海淀區(qū)復(fù)興路17號國海廣場D座27層
電 話：010-59706310
傳 真：010-59706315
值班電話：010-53354778
郵 箱：amc@amcorg.org.cn
免責(zé)聲明：本網(wǎng)站所刊登的文章、數(shù)據(jù)版權(quán)均歸原作者所有，不代表本網(wǎng)站觀點，若有疑義，請與睿信方略辦公室聯(lián)系。
