張躍文，中國社會科學院金融研究所，副研究員，公司金融研究室主任。主要研究資本市場與公司金融。
一些人將新三板掛牌企業(yè)的希望寄托在轉(zhuǎn)板上。若新三板功能僅在于此，那將完全淪為交易所市場的附庸，其前景和獨立性無從談起。目前，新三板市場對掛牌企業(yè)合規(guī)經(jīng)營、信息披露、股票交易和并購重組的約束力已得到投資者的廣泛認可，以機構(gòu)為主的市場投資者結(jié)構(gòu)初步確立，若能進一步開發(fā)信用債券、證券衍生品和其他公私募證券產(chǎn)品，完全有機會成為與滬深交易所形成差異化競爭、以長期投資者為主體的中小微企業(yè)證券交易市場。
近年來，我國新三板市場迅速崛起，掛牌企業(yè)數(shù)量激增，融資功能日益強大，投資者數(shù)量持續(xù)增加，在資本市場中的地位有較大提升。但對新三板市場在多層次資本市場中的功能，各方始終有一些不同看法。有人認為，新三板市場是場外股票交易市場，是交易所股市的必要補充；也有人認為，新三板市場是交易所股市的基礎(chǔ)，其主要職能是為交易所市場培養(yǎng)和輸送高質(zhì)量上市公司；更有人認為，盡管新三板市場掛牌企業(yè)數(shù)量較多，但流動性偏弱，存在大量“僵尸股”，因此新三板市場就是中國的“粉單市場”。
為一個市場的成長預設(shè)前提和上限，是典型的計劃經(jīng)濟思維。滬深交易所市場是通過計劃手段建立起來的，所以在較長一段時間內(nèi)，市場基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)制度建設(shè)都不同程度受到計劃思維的影響。幾乎每項重大改革舉措出臺前，都充滿了“理論爭論”、“法律爭論”和“文件爭論”。當然，必要的爭論是有益的，問題是有些爭論緣于前期制度設(shè)計不完善和后期制度僵化，更有甚者，有的爭論貌似為國分憂，實則為己爭利，不僅耗費大量資源和時間，而且犧牲了市場效率和發(fā)展良機。資本市場的健康發(fā)展離不開規(guī)范的制度框架和盡職盡責的監(jiān)管機構(gòu)，也需要更具靈活性的制度安排。吸取歷史教訓，新三板市場的功能定位大可不必過于呆板。2013年國務(wù)院49號文對新三板市場的功能定位有三句話：全國性證券交易場所，為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)提供服務(wù)，以機構(gòu)投資者為主體的證券交易場所。只要符合這三大定位要求，新三板市場在發(fā)展戰(zhàn)略、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、自律監(jiān)管框架、交易品種和交易規(guī)則等方面，理當享有更充分的自主權(quán)。
當一些人還在用計劃思維參考“國際經(jīng)驗”為我國多層次資本市場制定規(guī)劃時，發(fā)達國家的股市正在發(fā)生深刻變革。美國紐約和納斯達克市場不再堅持傳統(tǒng)定位而展開全方位競爭；歐美主要證券交易所的并購戰(zhàn)已持續(xù)了十余年；多種形式的網(wǎng)絡(luò)股票交易平臺紛紛涌現(xiàn)，股票交易去中心化初露端倪。可以說，發(fā)達國家的股市從來沒有像現(xiàn)在這樣距發(fā)行人和投資者如此之近，市場組織者和經(jīng)紀人的核心任務(wù)聚焦于撮合買賣雙方以低成本達成交易，擴大市場份額，而不再執(zhí)拗于定位。如果A市場不能幫助投資者達成交易，投資者就會轉(zhuǎn)向B市場。股市之間的競爭日趨激烈，而這種競爭有利于買賣雙方提高交易效率，降低成本。
為了增強自身競爭力，最大限度挽留投資者，各個股票市場都在努力增加交易品種，擴大經(jīng)營區(qū)域。2000年，阿姆斯特丹、布魯塞爾和巴黎證券交易所合并組成泛歐證券交易所；2007年，紐約證券交易所和泛歐證券交易所合并，成為當時全球規(guī)模最大、橫跨歐美的證券交易集團；同年，美國納斯達克市場并購北歐OMX市場并進入歐洲；今年3月，倫敦證券交易所和德意志交易所宣布合并。今后很長一個時期，紐交所集團、納斯達克集團和倫敦—德意志交易所集團將成為歐美股市三大主要運營商。與完全商業(yè)化的國外股市運營模式相比，滬深股市仍在現(xiàn)有法律法規(guī)限定的框架下緩慢發(fā)展。或許這種發(fā)展模式眼下不會引起太大問題，但隨著資本市場開放程度不斷提高，實體經(jīng)濟對股票發(fā)行和交易服務(wù)的需求日益迫切，國外股市對于國內(nèi)市場的競爭壓力已經(jīng)形成。比如一些國內(nèi)著名企業(yè)赴海外上市，國內(nèi)資金以各種形式流入發(fā)達股市。而一旦滬深股市納入明晟指數(shù)，就意味著必須擴大外國投資者買賣A股的權(quán)限。
另一方面，企業(yè)“去杠桿”是“十三五”期間一項艱巨任務(wù)。照國際清算銀行統(tǒng)計，我國企業(yè)以債務(wù)總額對GDP比例衡量的債務(wù)率全世界最高，達166％，債務(wù)總額約110萬億。在經(jīng)濟增速放緩、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)鍵時期，減輕企業(yè)債務(wù)壓力，促進企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營并保持充足的投資能力，是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容。要實現(xiàn)這一目標，一靠控制企業(yè)債務(wù)增速；二靠財政和金融部門吸納部分企業(yè)債務(wù)；三靠企業(yè)增加股權(quán)融資，降低杠桿率。其中第三類措施要仰賴股權(quán)融資市場的迅速發(fā)展。去年，新三板市場約有2000家中小微企業(yè)以定增方式實現(xiàn)股權(quán)融資，盡管總額僅1200億，平均每家不足600萬，但對中小微企業(yè)而言，這無異于雪中送炭。助力企業(yè)創(chuàng)新成長，新三板做出了實實在在的貢獻。
當然，融資增長并不能掩蓋新三板流動性偏低的“窘?jīng)r”。相較于滬深交易所500％的換手率，去年新三板股票換手率僅53％，且交易主要集中于少量掛牌企業(yè)股票。就此，一些市場人士提出了建立競價交易機制、降低投資者進入門檻、完善做市商制度等諸多對策。筆者認為，改善流動性固然重要，但競價交易和降低投資者門檻的結(jié)果，也僅是再造一個A股市場，而將短期資金和低風險承受力的投資者引入新三板，對建立以機構(gòu)投資者為主的市場并無太多益處，相反會催生更多投機交易和資產(chǎn)泡沫。事實上，滬深市場的高換手率在世界上絕無僅有。公認比較成功的紐交所市場和納斯達克市場，去年換手率也僅98％和171％。因此，新三板市場的流動性不能以當前的交易所市場為參照，而應(yīng)與投資者的投資偏好和持股期限相適應(yīng)。
基于將新三板作為多層次資本市場基礎(chǔ)層的看法，一些人將新三板掛牌企業(yè)的希望寄托在轉(zhuǎn)板上。若新三板功能僅在于此，那將完全淪為交易所市場的附庸，其前景和獨立性無從談起。目前，新三板市場對掛牌企業(yè)合規(guī)經(jīng)營、信息披露、股票交易和并購重組的約束力已得到投資者的廣泛認可，以機構(gòu)為主的市場投資者結(jié)構(gòu)初步確立，有市場人士就此將新三板定位為“公開的私募市場”和“半私募市場”，道出了新三板市場在監(jiān)督掛牌企業(yè)、促成股票交易以及鼓勵長期投資方面的積極作用。因此，新三板完全有機會成為區(qū)別于交易所市場的、以長期投資者為主體的中小微企業(yè)證券交易市場。在目前的交易品種基礎(chǔ)上，如果新三板市場能更好地契合實體經(jīng)濟需求，進一步開發(fā)信用債券、證券衍生品和其他公私募證券產(chǎn)品，與滬深交易所差異化競爭，形成資本市場發(fā)展新路徑，當是對外部市場挑戰(zhàn)的最好回應(yīng)。
來源：上海證券報
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