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趙錫軍：中國(guó)資本市場(chǎng)改革大勢(shì)走向何方

作者：

趙錫軍，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長(zhǎng)、金融與證券研究所（FSI）副所長(zhǎng)，教授，博士生導(dǎo)師。亞洲開發(fā)銀行金融專家、中國(guó)外運(yùn)長(zhǎng)航集團(tuán)有限公司外部董事。擔(dān)任多家金融機(jī)構(gòu)和上市公司的兼職專家、顧問，參與國(guó)內(nèi)、外多個(gè)融資項(xiàng)目、培訓(xùn)項(xiàng)目的工作。

研究領(lǐng)域涉及國(guó)際金融、證券投資、金融監(jiān)管、公司財(cái)務(wù)。

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國(guó)際國(guó)內(nèi)一些新的變化，使我們進(jìn)入到一個(gè)發(fā)展的新時(shí)代。這個(gè)新時(shí)代涵蓋的內(nèi)容可能已經(jīng)超出國(guó)內(nèi)，還有國(guó)際的因素也在里頭。如果從我們自己的時(shí)間軸和國(guó)際影響因素空間軸，這兩個(gè)軸線來定位現(xiàn)在的資本市場(chǎng)，我想有兩條要考慮。

第一，我們自己整個(gè)金融發(fā)展模式是什么樣的，金融究竟想為經(jīng)濟(jì)建設(shè)、國(guó)家發(fā)展提供什么樣的支撐。

第二，從國(guó)際角度來講，金融在國(guó)際拓展方面又有哪些交互的東西要建立起來。

前幾年，特別是美國(guó)次貸危機(jī)以后，大家對(duì)于金融的整個(gè)定位都在進(jìn)行深入思考。西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展經(jīng)歷了很長(zhǎng)時(shí)間，中間也經(jīng)過多次的危機(jī)和反復(fù)。我們國(guó)家也出現(xiàn)過一些經(jīng)濟(jì)方面的過冷過熱，金融方面的震蕩，我們花了一些代價(jià)才走過來。今后我們會(huì)不會(huì)碰到西方那樣的危機(jī)，能否安全渡過去，這就很難說了。

如果我們遇到西方國(guó)家碰到的危機(jī)或其他金融方面的大風(fēng)險(xiǎn)事件，我們有沒有準(zhǔn)備？我們應(yīng)對(duì)金融危機(jī)4萬億投資開始以后，也不斷地發(fā)現(xiàn)，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域積累了很多不盡如人意的東西。大家在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)候可能考慮得比較單一，就是想著怎樣把下降的投資給托起來，減少的出口能拱起來，把經(jīng)濟(jì)增速下滑抬起來。如今中國(guó)通過大量投資來刺激經(jīng)濟(jì)的后果，我們也開始不斷地戳到了或碰到了?，F(xiàn)在不得不進(jìn)入了新的階段，來化解或消化這些后果。

我們?nèi)绾伪苊膺@種單一思維和模式，是我們要考慮的。講到這兒，我把背景情況和個(gè)人思考引一下。

金融究竟要干什么？

金融究竟要干什么？目前，金融有很多說法，資金融通，發(fā)揮服務(wù)經(jīng)濟(jì)、投資融資等等。講到金融的目的，對(duì)經(jīng)濟(jì)有六個(gè)功能等等。無論怎么說，如果我們要用一個(gè)簡(jiǎn)單的語言來描述的話，金融就是用別人的錢來辦自己的事情。

既然是用別人的錢辦自己的事情，從它的發(fā)展角度來講，就存在著一個(gè)考慮，有沒有限度，有沒有極限，有沒有邊界。一個(gè)國(guó)家在某個(gè)階段或某個(gè)發(fā)展時(shí)期，有沒有一個(gè)比較合理的金融結(jié)構(gòu)和規(guī)模，有沒有這個(gè)合理規(guī)模和結(jié)構(gòu)的能夠容忍的范圍，也就是它的邊界。合理性是我們能找到最中間的位置，邊界是合理的最大的范圍。

無論是資產(chǎn)、負(fù)債或其他的指標(biāo)來衡量，什么樣的規(guī)模是目前我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、發(fā)展階段比較合適的規(guī)模？如果超出以后，會(huì)有什么樣的結(jié)果？會(huì)帶來什么樣的影響？這些都是不得不考慮的。

從理論角度來研討金融是不是有個(gè)合理的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，還很難找到明確的答案。所以，只能退而求其次，看看現(xiàn)在的理論研究，學(xué)術(shù)積淀，從學(xué)理的角度、規(guī)律的角度來講，哪些規(guī)律能夠幫助我們判斷這個(gè)合理的規(guī)模。有時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)的一些金融規(guī)律可能幫助我們實(shí)現(xiàn)或接近這個(gè)目標(biāo)，比如風(fēng)險(xiǎn)配置機(jī)制。這是最基本的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。你用別人的錢來干自己事情的時(shí)候，什么樣的平衡點(diǎn)是最合理的。如果我們從金融活動(dòng)的回報(bào)和付出來看，回報(bào)可能是資金的收益，付出是你要承擔(dān)的可能風(fēng)險(xiǎn)。這兩者之間有個(gè)對(duì)等的關(guān)系，你承擔(dān)什么樣的風(fēng)險(xiǎn)，得到什么樣的回報(bào)。這是最基本的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間對(duì)等的原則。這一原則可能就是我們定位金融活動(dòng)合理與否或是判斷風(fēng)險(xiǎn)范圍的最基礎(chǔ)的東西。

過度的錯(cuò)配就會(huì)出現(xiàn)危機(jī)

風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間對(duì)等的原則，可以稱之為金融活動(dòng)的基本原則。這個(gè)國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體所發(fā)生的金融活動(dòng)超出了活動(dòng)主體所能承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的范圍，它可能就會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)配，過度的錯(cuò)配就會(huì)出現(xiàn)危機(jī)或者風(fēng)險(xiǎn)過大的問題。

風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間有相對(duì)合理的對(duì)應(yīng)關(guān)系，但這個(gè)對(duì)應(yīng)關(guān)系是什么樣的？有沒有數(shù)量的對(duì)應(yīng)關(guān)系？如果能找到數(shù)量的對(duì)應(yīng)關(guān)系就能解決這個(gè)問題。很多風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論實(shí)際是講到了風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率之間的關(guān)系，但有各種各樣的前提條件。這些前提條件和我們的現(xiàn)實(shí)又有差距。比如基本的資本市場(chǎng)定價(jià)理論，有很多的條件。只有在這些條件滿足時(shí)，這些數(shù)量關(guān)系才能幫助你。

不管怎么說，有了這個(gè)思路，我給它的一個(gè)說法是，風(fēng)險(xiǎn)等價(jià)關(guān)系在同樣的稀缺性或期限約束條件之下，投資回報(bào)與其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)之間應(yīng)該有一個(gè)對(duì)等的關(guān)系，而且它們之間可以轉(zhuǎn)換。也就是說，你用承擔(dān)比較高的風(fēng)險(xiǎn)去獲得比較高的預(yù)期回報(bào)。反過來也是一樣，你要獲得比較高的預(yù)期回報(bào)，也就要去承擔(dān)這個(gè)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

確定了這個(gè)以后，什么樣的風(fēng)險(xiǎn)超過了你所承擔(dān)的邊際條件，就是你用別人的錢用到什么時(shí)候是極限。當(dāng)你用別人的錢，用杠桿來支持你的實(shí)體經(jīng)濟(jì)或生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的擴(kuò)張，就是你借錢或融資來進(jìn)行實(shí)業(yè)投資。第一個(gè)邊際條件，就是邊際的融資成本應(yīng)該等于邊際投資收益，這是一個(gè)極限。

第二個(gè)邊際條件，你用別人的錢，融資來支持資產(chǎn)價(jià)格的上升，它不是靠生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)來創(chuàng)造利潤(rùn)，是你融資來購(gòu)買資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升，然后把它賣掉。這是純粹的金融活動(dòng)，投融資活動(dòng)是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，它是服務(wù)于資產(chǎn)升值增值。這個(gè)有沒有邊界呢？理論來講也有邊界，邊際融資成本應(yīng)該和邊際投資收益相等，如果超過這個(gè)條件，實(shí)際就超越了你的極限。

理論上可以這么說，但很難找到明確的邊界，因?yàn)槟阒灰谫Y，循環(huán)下去，只要資產(chǎn)價(jià)格上升，它總能獲得回報(bào)，所以，很難有一個(gè)明確的，最終的極限。這種極限只是資產(chǎn)價(jià)格到了某個(gè)水平以后，爬不上去了，只有跌下來。但什么時(shí)候是極限，誰接最后一棒，什么時(shí)候是最后一棒，這不好說。在資產(chǎn)價(jià)格上升和最后一棒，最高的價(jià)格，你要找到一個(gè)點(diǎn)，這個(gè)點(diǎn)就是一個(gè)極限的點(diǎn)，也是我們風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)最極限的點(diǎn)。

這些前人的研究和結(jié)論，可以幫助我們來考慮這個(gè)問題，雖然不能給你明確的結(jié)論，但你至少可以有個(gè)思考的方向。

我國(guó)金融的現(xiàn)實(shí)狀態(tài)

從最近幾年情況來看，2009年我們應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，這些金融活動(dòng)我總結(jié)出來大概有這么一些特點(diǎn)，首先，金融資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，無論是銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等其他行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增加得非常快。

增加非?？斓那疤崾?，我們?cè)谪泿殴?yīng)方面采取相對(duì)比較寬松的政策，2014-2015年廣義貨幣大概增長(zhǎng)速度13%，有很多年是超過13%的，那么信貸增長(zhǎng)也非?？?。如果說信貸是我們貨幣投放最重要的渠道的話，貨幣的增長(zhǎng)通過信貸擴(kuò)大，使得我們整體金融資產(chǎn)規(guī)模越來越大。那意味著金融資產(chǎn)的規(guī)模擴(kuò)大，背后是你的投融資活動(dòng)增加了。但是沒有人考慮到，風(fēng)險(xiǎn)和收益是不是對(duì)等的。也許從他自身角度來講，會(huì)考慮投資一個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，但沒有人從宏觀角度來考慮。所以，整個(gè)金融領(lǐng)域資產(chǎn)規(guī)模膨脹迅速。

如果資金來源是自己的錢，自己干自己的事情沒關(guān)系，反正風(fēng)險(xiǎn)自己承擔(dān)。但這么快速的資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，用的都是別人的錢，銀行的資本充足率按照目前來講13%、14%，百分之八十幾的錢都是別人的。其他的領(lǐng)域也類似。從這個(gè)角度來講，資產(chǎn)擴(kuò)張背后是負(fù)債大幅度擴(kuò)張。在2013年出現(xiàn)了所謂的錢荒問題，在那么寬松的條件下，資產(chǎn)負(fù)債成本都很低的情況下出現(xiàn)了錢荒，這就是一個(gè)預(yù)兆。這意味著擴(kuò)張可能進(jìn)入到了一個(gè)邊界。

到了一定程度以后，可能出現(xiàn)第二個(gè)邊際條件，用融資推高資產(chǎn)的價(jià)格到了邊際條件以后，融資的成本、邊際成本和推高資產(chǎn)價(jià)格帶來的邊際收益，這兩者之間正好是相等的，甚至可能出現(xiàn)倒掛的情況。這在現(xiàn)實(shí)中間就表現(xiàn)為，我們很多做投融資的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了資金成本和項(xiàng)目回報(bào)兩者之間差距越來越小，變得一致，無利可圖。接下來出現(xiàn)倒掛，這個(gè)事情在2014年、2015年就出現(xiàn)了，開始出現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品不掙錢甚至倒掛的情況。

這樣有些項(xiàng)目不掙錢，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上就開始出現(xiàn)了一些不良的情況。所以，陸陸續(xù)續(xù)出現(xiàn)了一些債務(wù)違約的情況。首先是城投債最早出現(xiàn)，然后是各種各樣的違約，也出現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品兌現(xiàn)不了的情況。當(dāng)資產(chǎn)質(zhì)量下降，風(fēng)險(xiǎn)上升以后，市場(chǎng)投資者就會(huì)有一個(gè)新的評(píng)價(jià)，這個(gè)評(píng)價(jià)就是總體信用狀況開始下降變差，意味著信用評(píng)級(jí)開始下降。

從2016年3月份開始，美國(guó)兩家機(jī)構(gòu)標(biāo)普和穆迪對(duì)我們主權(quán)信用展望、某些金融機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)開始下調(diào)。2017年又降了一次。一旦信用情況開始下降，就意味著風(fēng)險(xiǎn)在上升。風(fēng)險(xiǎn)上升就意味著融資成本開始增加，投資要求的回報(bào)率會(huì)進(jìn)一步提高。2016年出現(xiàn)這種情況以后，再加上金融市場(chǎng)的震蕩等，開始出現(xiàn)了資金向外流出的情況，最后表現(xiàn)在市場(chǎng)上就是資產(chǎn)價(jià)格開始出現(xiàn)震蕩，導(dǎo)致股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)不斷出現(xiàn)震蕩和風(fēng)險(xiǎn)。

2015年先是股票市場(chǎng)，然后是外匯市場(chǎng)，2016年債券市場(chǎng)等一系列市場(chǎng)價(jià)格開始出現(xiàn)震蕩。這個(gè)震蕩出現(xiàn)后，價(jià)格總體上要降下來，通過調(diào)節(jié)釋放風(fēng)險(xiǎn)，回到前面所講到的風(fēng)險(xiǎn)和收益基本對(duì)等的狀態(tài)。

我們認(rèn)為，總體上要有約束。如果整體沒有約束，就可能出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。沒有人承擔(dān)的話，這個(gè)問題就真的會(huì)變成一個(gè)大的危機(jī)。

如何防范金融風(fēng)險(xiǎn)

股票市場(chǎng)上，2015年股票救市，動(dòng)用了大量資金去支撐這個(gè)價(jià)格，當(dāng)然，價(jià)格還是下來了。這是動(dòng)用公共資源做這件事情。假如你有3萬億美金的外匯儲(chǔ)備，但為了支撐，一年就花掉了1萬億美金，再出現(xiàn)類似的事情，你怎么辦呢？你不可能無限制去做這個(gè)支撐。所以，我們要思考究竟怎么樣才能夠從宏觀上避免這些事情。在新的十字路口，新的時(shí)代，新的階段，傳統(tǒng)做法是否要改進(jìn)，是否能真正從更加宏觀角度思考這個(gè)問題。所以，我們?nèi)ツ?月份召開了全國(guó)金融工作會(huì)議，對(duì)金融提出了新的三個(gè)方面要求：

第一，要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

第二，要控制好或防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不能讓它出現(xiàn)。

第三，要進(jìn)一步改革開放。

這是提出了三個(gè)方面的考慮。

服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)就是回歸到本原了。我們做的工作，只考慮到第一個(gè)邊際條件，就是金融活動(dòng)的熱度，擴(kuò)張的范圍，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)從宏觀來說需要多少金融活動(dòng)。邊際條件就是增加1元融資用來投資項(xiàng)目，回報(bào)率剛好和融資成本相等?，F(xiàn)在對(duì)金融機(jī)構(gòu)有流動(dòng)性的要求，對(duì)企業(yè)有降低杠桿的要求，但這個(gè)企業(yè)的杠桿降低到什么程度達(dá)到邊際，這個(gè)現(xiàn)在沒有，所以，宏觀方面還會(huì)出現(xiàn)過度融資后，資本市場(chǎng)投資其他的資產(chǎn)。

股市、房市或其他的市場(chǎng)，不鼓勵(lì)投機(jī)。特別是住房市場(chǎng)，講到"房子是用來住的，不是用來炒的"。這個(gè)情況如果融資，來投資房地產(chǎn)那是不行的，要控制。出現(xiàn)了這方面的要求，但前期很多企業(yè)已經(jīng)把融資用來推高資產(chǎn)，用來購(gòu)買很多的房子、土地或者別的金融資產(chǎn)，怎么辦？就提出要化解風(fēng)險(xiǎn)的要求。這是今后三年最重要的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的第一大攻堅(jiān)戰(zhàn)，就是消化第一個(gè)邊際條件以后的融資，把它化解掉。

把杠桿降到什么程度算是可以，這也不太好說。所以，每個(gè)企業(yè)從自身角度來操作，通過流動(dòng)性的控制，限制它的金融活動(dòng)等等，而不是約束這些金融機(jī)構(gòu)借錢融資。這個(gè)做法會(huì)有效果，因?yàn)楣┙o約束。但是這只能治標(biāo)，因?yàn)檎嬲谫Y、投資的主體自己沒有約束。作為國(guó)有企業(yè)可以有降杠桿、降債務(wù)的考慮，對(duì)地方政府可以要求，但對(duì)別人呢？你約束不住的。我們通過司法部門、公安部門來進(jìn)行介入，對(duì)那些所謂金融控股公司進(jìn)行綜合治理。這是嚴(yán)監(jiān)管，強(qiáng)監(jiān)管來化解這些過度的杠桿。

化解以后怎么辦？到2020年以后，不可能控制金融機(jī)構(gòu)不讓它做業(yè)務(wù)。讓金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我們傳統(tǒng)的思維就是大的項(xiàng)目和企業(yè)?，F(xiàn)在大的項(xiàng)目越來越少了，大的企業(yè)現(xiàn)在在降杠桿，地方政府也在降杠桿，居民也在降低負(fù)債，那么金融服務(wù)到什么地方呢？這是我們要考慮的問題。

從資本市場(chǎng)角度來講也是一樣，從最早的放任到二級(jí)市場(chǎng)做并購(gòu)，炒作，價(jià)格抬高再賣掉，到后來證監(jiān)會(huì)的主席劉士余說，不能讓資本大鱷做這些事情，不能讓那些"妖精"、"害人精"做這些事情，開始收緊監(jiān)管。從2015年救市以后，證監(jiān)會(huì)不斷地在加強(qiáng)監(jiān)管，查出了很多案子。銀行也是一樣。

這還只是化解風(fēng)險(xiǎn)。目前我們也可以看到一些新的考慮，國(guó)務(wù)院近日同意允許證監(jiān)會(huì)來開放一些新的融資通道，所謂的獨(dú)角獸企業(yè)融資，CDR試點(diǎn)也開始推出。服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)有了一些戰(zhàn)略性的考慮。證券領(lǐng)域未來發(fā)展，我們拭目以待。但從強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)監(jiān)管，化解這些風(fēng)險(xiǎn)的舉措來看，這表明金融資本市場(chǎng)開始邁出了新的一步。

來源：搜狐財(cái)經(jīng)

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