張明，中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際投資研究室主任，國際金融研究中心副主任。平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
研究領(lǐng)域為國際金融與中國宏觀經(jīng)濟(jì)。入選國家萬人計劃首批青年拔尖人才(2012年)，主持的研究項目三次入選中國社科院創(chuàng)新工程年度重大研究成果，一次獲得優(yōu)秀國家智庫報告一等獎。曾任Asset Managers Group基金經(jīng)理與KPMG審計師，曾在哈佛大學(xué)肯尼迪政府學(xué)院與香港金融管理局作訪問學(xué)者。
伴隨美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，以及美聯(lián)儲進(jìn)一步收緊貨幣政策，美元今年以來不斷走強(qiáng)，引發(fā)部分新興市場出現(xiàn)震蕩。
今年迄今，阿根廷比索兌美元已暴跌近40%，成為表現(xiàn)最差的新興市場貨幣。在貨幣貶值、財政赤字、通脹高企多重圍困下，阿根廷政府不得不向國際貨幣基金組織(IMF)尋求資金援助。IMF于上周三正式通過了對阿根廷的500億美元救助項目，成為IMF歷史上最大規(guī)模的一次貸款救助。另外一個新興市場國家--土耳其也出現(xiàn)了貨幣貶值、資本外流。土耳其里拉兌美元今年迄今大幅貶值近30%。
由于美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好、勞動力市場持續(xù)緊張以及核心通脹率逐漸上行，一方面，市場對于未來一段時間美聯(lián)儲加息次數(shù)的預(yù)期有所增加，另一方面，美國10年期國債收益率由年初的2.4%左右上升至目前的2.9%左右。受這兩大因素推動，今年以來，美元無論對發(fā)達(dá)國家貨幣還是新興市場國家貨幣都呈現(xiàn)出明顯的升值態(tài)勢。
美元指數(shù)未來走勢有兩種可能性，第一種是，在95左右做上下盤整。第二種可能性是，進(jìn)一步上行，甚至有可能上探到98-100。我并不認(rèn)為未來一段時間美元指數(shù)會顯著回落，主要原因是，一方面，今年以來整個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，只有美國的經(jīng)濟(jì)還比較強(qiáng)勁，其他經(jīng)濟(jì)體都在紛紛回調(diào)，全球經(jīng)濟(jì)從趨同轉(zhuǎn)為再度分化，這是使得美元指數(shù)堅挺的基本面原因。此外，再加上貿(mào)易沖突、地緣政治沖突，這些都使得作為避險貨幣的美元受到追捧。
從過去的歷史經(jīng)驗來看，如果一個國家存在持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差，那么一旦短期資本流動的方向發(fā)生轉(zhuǎn)變--由流入轉(zhuǎn)為流出，該國就可能由國際收支大致平衡突然轉(zhuǎn)變?yōu)閲H收支雙逆差，而這通常會導(dǎo)致本幣兌美元的顯著貶值。阿根廷與土耳其的確存在持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差。2010-2017年，阿根廷連續(xù)八年面臨經(jīng)常賬戶逆差，且經(jīng)常賬戶逆差占本國名義GDP的比率由2010年的0.4%上升至2017年的4.9%。土耳其則在2002-2017年期間面臨連續(xù)16年的經(jīng)常賬戶逆差。2017年第4季度，土耳其經(jīng)常賬戶逆差占本國名義GDP的比率高達(dá)6.8%。
為了限制本幣兌美元的大幅貶值及其引發(fā)的不良后果，新興市場國家通常會動用外匯儲備來干預(yù)外匯市場。因此，外匯儲備的充足程度也會影響市場關(guān)于該國穩(wěn)定本幣匯率能力的預(yù)期。截至2017年年底，阿根廷、土耳其外匯儲備余額占本國名義GDP的比率分別為8%、10%。有關(guān)文獻(xiàn)提出過這樣一個拇指法則，一個新興市場經(jīng)濟(jì)體的外匯儲備是否充足的標(biāo)準(zhǔn)，要看該國外匯儲備是否達(dá)到GDP的10%。用這個法則來衡量，阿根廷和土耳其的外匯儲備并不十分充足。
此外，如果一個國家舉借了大量以美元計價的外債，那么一旦本幣兌美元匯率大幅貶值，該國的真實外債負(fù)擔(dān)就會顯著攀升，甚至引爆債務(wù)危機(jī)，并進(jìn)而導(dǎo)致本幣繼續(xù)大幅貶值。截至2017年年底，阿根廷、土耳其外債占本國名義GDP的比率分別為37%、53%。不難看出，土耳其和阿根廷面臨嚴(yán)重的外債壓力。
另外一方面，新興市場國家金融危機(jī)的歷史表明，如果一個國家同時面臨經(jīng)常賬戶赤字與政府財政赤字的雙赤字格局，那么這個國家更容易爆發(fā)貨幣危機(jī)。事實上，2006年至2017年，土耳其持續(xù)面臨財政赤字，而阿根廷與俄羅斯在過去三年(2015年至2017年)也面臨著持續(xù)的財政赤字。不過，截至2017年年底，阿根廷、土耳其政府債務(wù)余額與名義GDP的比率分別為51%、28%，均低于60%與90%的雙重國際警戒線。
從相對購買力平價來看，如果一國出現(xiàn)較高的通貨膨脹(尤其是惡性通貨膨脹)，該國貨幣對美元匯率通常會顯著下跌。而一旦本幣匯率顯著下跌，則又會導(dǎo)致更大的輸入型通脹壓力，使得通貨膨脹火上澆油。截至2018年4月，阿根廷、土耳其的消費(fèi)者價格指數(shù)(CPI)同比增速分別為26%、11%。可以看出，阿根廷、土耳其的高通脹與本幣貶值的互動非常嚴(yán)峻。
土耳其當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面實際上并不支持大幅加息，其經(jīng)濟(jì)增長并不是很強(qiáng)勁，所以，如果沒有外部壓力，土耳其央行并不會把加息做為一個選項。而外部壓力只有顯現(xiàn)到一定程度時，土耳其央行才會被迫加息。如前面所提到的，土耳其的基本面有一些問題，比如，雙赤字、持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差、、持續(xù)的財政赤字、外債規(guī)模較大，在這種情況下，本幣貶值和資本外流會相互疊加，這是土耳其央行為什么不得不通過加息來穩(wěn)住匯率的原因。當(dāng)然了，土耳其央行加息的效果也不是特別好。
首先，由于短期資本流動是變動不居的，要維持本幣匯率穩(wěn)定，最好能夠保持一定的經(jīng)常賬戶順差;第二，保持較為充足的外匯儲備水平，有助于增強(qiáng)市場對于本幣匯率的信心;第三，應(yīng)將一國的外債水平保持在適度范圍內(nèi)，尤其是要控制短期外債的占比;第四，要盡量避免財政赤字與經(jīng)常賬戶赤字的雙赤字格局;第五，要維持本幣匯率穩(wěn)定，一國政府應(yīng)該盡量避免出現(xiàn)高通脹。
當(dāng)前的動蕩演變成2008年那樣危機(jī)的可能性并不是很大，實際上，2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)主要是發(fā)達(dá)國家的危機(jī)，新興市場在2008年并沒有出現(xiàn)大的問題。有很多新市場在1998年亞洲金融危機(jī)后吸取了教訓(xùn)，不過，的確是，這些年來，有些新興市場經(jīng)濟(jì)體又忘掉了教訓(xùn)，比如阿根廷、土耳其，這些國家持續(xù)的經(jīng)常賬戶的赤字和財政赤字，大量的美元的債務(wù)，以及目前比較高的通脹，這些都使得他們比較容易面臨危機(jī)沖擊。整個新興市場爆發(fā)危機(jī)的可能性不大，但個別經(jīng)濟(jì)比較脆弱、基本面比較脆弱的經(jīng)濟(jì)體發(fā)生危機(jī)的可能性還是有的。
來源：界面新聞
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