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       一、經濟政策取向的關鍵詞是“穩中求進”

       去年中央經濟工作會議確定了兩條宏觀經濟政策方針，一是積極的財政政策和穩健中性的貨幣政策，二是在增加匯率彈性的同時，保持匯率的相對穩定。今年人大會議上總理的政府工作報告明確今年的GDP增長目標為6.5%左右，爭取更好的結果。今年經濟政策的關鍵詞是“穩中求進”。今年秋天將召開黨的十九大，因此，經濟、金融、政治、社會穩定變得尤其重要。

       當前經濟增長的核心挑戰是新舊動能轉換，今年增長下行的壓力仍將持續。可以猜測的是政府還將會采取一些穩增長措施。

       過去30多年支持中國經濟增長的兩駕馬車是出口和投資，分別對應著東南沿海生產出口產品的勞動密集型制造業，和東北、西北生產投資產品的資源型重工業。過去幾十年中國的制造業一直在快速擴張，成就了所謂“世界工廠“的美譽。但現在這兩個行業已經很難支持中國經濟下一輪的增長。勞動密集型制造業因成本上升而失去了競爭力，重工業也面臨嚴重的產能過剩的問題。

       所以今天中國碰到的問題是一個結構性的問題，有點像亞洲四小龍在30年前碰到過的中等收入陷阱問題，在低成本基礎上發展起來的有活力的產業今天已經難以為繼。下一輪是否能持續增長不是看周期性因素或趨勢性因素，而是看是否能建立起一批新的在高成本基礎上有競爭力的產業。

       現在新舊動能轉換的進程還沒有結束，增長下行壓力還不可能完全消除。過去三年來幾乎每隔一個季度我們就會聽到“經濟觸底反彈”的判斷，但下行的趨勢并未改變。當然，如果政府采取一些措施，實現今年的增長目標應該問題不大。

       二、防范系統性風險任重道遠

       去年的中央經濟工作會議和今年的政府工作報告都提到了防范系統性金融風險的問題，“當前系統性風險總體可控，但對不良資產、債券違約、互聯網金融等累積風險要警惕。積極推進金融監管體制改革，有序化解處置突出風險點，整頓規范金融秩序，筑牢金融風險的防火墻。”

       為什么當前金融風險顯著上升？主要的誘發因素還是增長減速和結構轉型，增速放緩導致企業資產負債表惡化、利潤率下降、不良率上升，而新舊動能轉型意味著金融資源需要重新配置。

       最近討論中國金融風險時經常會提到的一個概念是“高杠桿”，中國的杠桿率很高，這是一個事實，比如非金融企業負債與GDP之比高達170%，幾乎處全球最高水平，杠桿率太高容易出問題。但為什么杠桿率這么高，可能跟中國金融部門由銀行主導有關，還有一個很重要的原因是我國經常用貨幣政策促增長、穩市場。經濟好的時候，需要加速貨幣供應量的增長（來適應經濟擴張）；經濟不好的時候，還是需要加速貨幣供應量的增長（來穩定經濟與市場）。現在廣義貨幣的供應量已經超過了GDP的200%。這么多的錢需要投資卻缺乏投資渠道，過去兩年來我們看到資產價格風險在不同的市場之間遷移，開頭是股市，后來是房地產，然后是債市，等國內沒地方投資了，資本開始往外走。

       金融風險一直存在，但我國至今沒有爆發出顯性的金融危機，有兩個很重要的原因：

       第一，持續的高增長可以在發展中解決問題或者掩蓋問題。舉例來說，過去我國銀行的壞賬率高達30-40%，1998年四大資產管理公司轉移了1.4萬億元的不良資產。1.4萬億元在1998年是一個天文數字，但放到今天，跟GDP一比就是一個很小的數字。第二，政府兜底。即使在不良率非常高的時候，我國的銀行體系也沒有發生危機，主要就是因為政府在后面兜底。政府兜底短期優勢是提升了人們的信心，防止不良率上升引起的擠兌。但長期看可能造成嚴重的道德風險，導致風險的快速累積。

       但這兩個因素現在都已經很難再持續，這可能是為什么政府將防范系統性金融風險作為今年的政策重點之一。

       三、金融部門支持實體經濟發展需要雙管齊下

       防范金融風險的手段很多，但關鍵是兩條，一是強化市場紀律，真正讓市場機制成為配置金融資源的決定因素；二是改善金融監管。

       其中的一個核心問題是如何處理短期穩定與長期穩定之間的關系。穩定很重要，但我們過去的做法是竭盡所能地維持短期穩定實際反而造成了很多長期的隱患。要真正實現長期穩定，必須適當地釋放一些風險點，允許破產、違約和出清。

      我們經常聽到的一個抱怨是金融不支持實體經濟，這可能是因為金融“脫實向虛”，資金忙于投機、空轉，但實體經濟的結構不斷惡化，特別是僵尸企業的比例不斷提高，金融資源的利率效率自然就會下降。僵尸企業不退出，產業更新換代就難，去杠桿很難取得進展。所以，要提高金融資源的利用效率，首先必須改善實體經濟的結構。

       同時，金融部門需要改革。過去確實有很多金融機構在投機炒作，引發的問題需要解決。金融部門的改革方案在十八屆三中全會上就已經確定，大致是三個方面：第一，改革要降低準入門檻，創造更加公平的競爭環境。比如很多民營銀行進入，引來各種形態的金融機構從業者。

       第二，放開市場，讓市場機制決定利率、匯率和資金配置。只有加強市場紀律，市場價格的信號才能真正發揮作用。同樣，在僵尸企業出清之前，最好不要考慮利率完全市場化和資本項目完全放開，否則可能會導致金融風險的急劇上升。

       第三，改善金融監管。開放金融市場可以提高金融效率，但同時也可能放大不確定性，所以加強金融監管便成了當務之急。近期我們討論金融監管改革，往往都是因為金融政策的協調出現了問題。但問題是我國今天的監管框架是以分業監管的法律為基礎的，法律基礎不變，單靠機構的合并與分拆，不能解決今天的問題。

       過去很多監管政策出現問題，跟監管定位不清有關。比如，監管部門作為政府組成部分，需要考慮政府的政策目標。有一段時間監管部門對于股票市場價格指數非常感興趣，顯然是在考慮政府的政策目標。再比如，監管部門同時肩負監管和行業發展兩大責任，而這兩個責任有時候是矛盾的。所以，金融監管改革，短期內可能需要考慮如何改善政策協調的問題，但是長期看，關鍵還是要考慮提高監管的專業性、獨立性、權威性。