王汀汀，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授，2004年在北京大學(xué)光華管理學(xué)院，獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位，2008年在密歇根州立大學(xué)金融系做訪問學(xué)者，主要從事對(duì)資本市場和公司財(cái)務(wù)，個(gè)人理財(cái)，金融風(fēng)險(xiǎn)管理，房地產(chǎn)金融的研究。
近年來，上下游關(guān)系作為企業(yè)的一種重要戰(zhàn)略資源，其重要性日益凸顯。Dyer和Singh（1998）提出“關(guān)系租金（relational
rents）”的概念，認(rèn)為穩(wěn)定的上下游關(guān)系可以為企業(yè)創(chuàng)造更多的超額利潤，進(jìn)而有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。這種超額利潤來源于雙方對(duì)關(guān)系專用性資產(chǎn)的投資、信息的共享、較低的交易成本以及對(duì)互補(bǔ)性資源的整合，因此被稱為“關(guān)系租金”。然而，隨著企業(yè)專業(yè)化經(jīng)營趨勢的增強(qiáng)，行業(yè)內(nèi)部縱向一體化的熱度日漸消退，越來越多的上游供應(yīng)商和下游客戶之間以合作關(guān)系取代了垂直控制（Comment和
Jarrell，1995；Zingales，2000；Denis et
al.，2002；Dimitrov和Tice，2006），導(dǎo)致上下游關(guān)系的穩(wěn)定程度降低。那么這種上下游合作關(guān)系的潛在變化將對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、財(cái)務(wù)決策乃至績效產(chǎn)生何種影響，成為很多研究者關(guān)注的熱點(diǎn)。
供應(yīng)商-客戶上下游關(guān)系一直以來都是產(chǎn)業(yè)組織理論研究的重點(diǎn)問題，然而在資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的研究中卻較少涉及。事實(shí)上，供應(yīng)商-客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著重要的影響。一方面，由于穩(wěn)定的上下游合作關(guān)系能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來直接或間接的好處，因此企業(yè)便有動(dòng)機(jī)維持此種關(guān)系。通過在資本結(jié)構(gòu)中保持較低的債務(wù)比率，生產(chǎn)特殊產(chǎn)品（unique
goods）的供應(yīng)商可以向其客戶發(fā)送其破產(chǎn)可能性較小的信號(hào)，進(jìn)而促使客戶進(jìn)行關(guān)系專用性資產(chǎn)投資，使上下游關(guān)系更加穩(wěn)定。這就是資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略承諾效應(yīng)。另一方面，上下游合作關(guān)系的突然中斷會(huì)使供應(yīng)商的現(xiàn)金流產(chǎn)生異常波動(dòng)，削弱其償還債務(wù)的能力，尤其是對(duì)于客戶關(guān)系依賴程度較高的供應(yīng)商，大客戶的流失可能會(huì)使其陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。出于對(duì)下游客戶關(guān)系潛在變動(dòng)的預(yù)防，上游供應(yīng)商便有動(dòng)機(jī)保持較低的債務(wù)比率以降低自身陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。這種現(xiàn)象則被稱為資本結(jié)構(gòu)的預(yù)防效應(yīng)。
目前，關(guān)于供應(yīng)商-客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響的研究主要關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略承諾效應(yīng)，而對(duì)資本結(jié)構(gòu)的預(yù)防效應(yīng)則關(guān)注較少。國外一些學(xué)者的研究表明資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略承諾效應(yīng)的確存在（Titman，1984；Titman和Wessels，1988；Banerjee
et
al.，2008；Itzkowitz，2013），而Itzkowitz（2013）基于美國制造業(yè)的數(shù)據(jù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的預(yù)防效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商的預(yù)防動(dòng)機(jī)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的影響并不顯著。
利用中國滬深主板制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，得出了與國外現(xiàn)有研究不同的結(jié)論，即在中國市場上資本結(jié)構(gòu)的預(yù)防效應(yīng)居于更加主導(dǎo)的地位。文章進(jìn)一步對(duì)中外研究結(jié)論差異的成因進(jìn)行了探討，認(rèn)為由于我國轉(zhuǎn)型時(shí)期的金融市場和金融制度安排建立在金融抑制的框架內(nèi)，銀行信貸配給現(xiàn)象依舊存在，資本市場的發(fā)育尚不完全，因此我國企業(yè)與西方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)相比，存在著更強(qiáng)的融資約束。這種更強(qiáng)的融資約束可能導(dǎo)致供應(yīng)商的預(yù)防動(dòng)機(jī)，使得它們更愿意保持較低的債務(wù)比率。
對(duì)于中國供應(yīng)商企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)安排有重要的意義和啟示，即企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)當(dāng)充分考慮其供應(yīng)商-客戶關(guān)系的強(qiáng)度。為了防止企業(yè)因?yàn)橹匾蛻絷P(guān)系的突然中斷而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，當(dāng)客戶集中度較高時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)相應(yīng)降低其財(cái)務(wù)杠桿。除此之外，文章的結(jié)論對(duì)我國監(jiān)管當(dāng)局對(duì)IPO審核標(biāo)準(zhǔn)的把握也有一定借鑒意義。中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)2006年頒布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中第37條明確規(guī)定，發(fā)行人不得出現(xiàn)“最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度的營業(yè)收入或凈利潤對(duì)關(guān)聯(lián)方或者存在重大不確定性的客戶存在重大依賴”的情形；在近些年的發(fā)行審核實(shí)踐中，客戶集中度過高也成為許多公司IPO不被批準(zhǔn)的重要原因。通常來說，發(fā)行審核對(duì)客戶集中度的關(guān)注點(diǎn)在于對(duì)這些大客戶的銷售占比是否穩(wěn)定，第一大客戶的具體占比以及該集中度是否涉及關(guān)聯(lián)交易、是否是由客觀上的行業(yè)特征等因素所導(dǎo)致的。然而供應(yīng)商企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整卻較少被納入考慮。上述研究結(jié)論為我國IPO審核提供了一個(gè)新的關(guān)注點(diǎn)，即在審核時(shí)應(yīng)考慮企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)于客戶集中度變化的適應(yīng)性。
來源：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院
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