吳振宇，國務院發展研究中心宏觀經濟研究部副部長、研究員。
國際金融危機爆發后，需求變動和結構調整對經濟運行帶來較大沖擊，扭曲、掩蓋了存貨調整的影響。隨著內外部沖擊逐步減弱，庫存調整對經濟運行的重要性相對上升。尤其需要重視的是，在當前預期不穩、風險累積的背景下，去庫存的負面影響可能被放大。2013年9月份以來，庫存快速增長彌補了投資增速回落形成的部分需求缺口，是經濟運行保持在合理區間的重要支撐因素。然而，庫存增速長期高于產出增長的情況不可持續。最近工業產成品庫存增速已開始下降，有可能加大需求增長放緩的影響，并與預期惡化相互疊加，對經濟運行帶來新一輪沖擊。
庫存調整在經濟運行中的重要性相對提高
——需求沖擊和結構變化的影響逐漸走穩，存貨對短周期調整的核心作用在恢復
2008年國際金融危機以來，我國先后經歷外需快速下降、實施大規模刺激政策、房地產行業趨勢性調整、推進多項保增長措施等一系列影響較大、頻率較高的沖擊。存貨調整對經濟運行的影響被這些影響面廣、強度更大沖擊掩蓋。另一方面，需求增長和預期的反復波動也對企業存貨調整行為帶來影響。
當前，出口增長總體保持穩定、前期刺激政策的影響正逐步消退、企業對政府調控預期更加理性、房地產進入趨勢性下降通道、財政金融風險總體可控，經濟增長可能在未來一兩年內穩定在中高速的均衡水平上。在中長期增長軌跡相對清晰的背景下，存貨調整對短周期影響的相對重要性正在上升。
——庫存量和增速均在高位，調整的空間和影響較大
存貨對經濟運行的影響既取決于其占產出的相對份額，也取決于其自身絕對量和增速水平。今年1月至9月產成品庫存累計達到3.7萬億元人民幣，創歷史新高，同比增長15.6%，比去年同期高9個百分點。產成品存貨占全社會存貨水平35%左右，在經濟下行階段去庫存行為比較一致，按此估計，如果全社會存貨增速下降10個百分點，相當于需求收縮1.1萬億元人民幣，比去年全年出口增量還要多出2000多億元人民幣。存貨調整以其波幅大、速度快而區別于其他需求，比如過去一年間，產成品庫存增速就提高了10個百分點。存貨增速高，實際也意味著未來向下調整的空間大。
——當前預期不穩，庫存增速快速下調可能觸發經濟螺旋式下行
進入三季度，工業生產超預期回落，這既有實體經濟需求持續放緩的影響，也有金融機構預期惡化、風險意識加強，收貸、惜貸的影響。9月份產成品存貨增速出現拐點，是對8月份工業增加值單月下降2.1個百分點的直接反映。當前消費、投資增速均處于下降通道，產能過剩和房地產領域的風險仍未得到充分釋放，銀行貸款不良率仍在上升，庫存增速回落一方面會進一步降低工業增加值增速，另一方面，可能會與負面預期相互作用，放大庫存調整的緊縮效應，觸發經濟螺旋式下行。
庫存增長趨勢可能在近期發生改變，對經濟形成新一輪沖擊
——年初以來，庫存高增長填補了需求放緩的部分缺口
今年1至10月份，工業增加值累計增長8.4%，與去年同期相比下降1.3個百分點，但與同期需求側下降的幅度并不匹配。不考慮價格因素，簡單比較可以看到，1月至10月投資下降4.2個百分點、出口下降1.9個百分點、消費下降0.9個百分點、進口負增長，由于投資和出口權重超過70%，加權后需求側降幅應明顯高于工業生產降幅。工業生產之所以能保持在目前水平，存貨增加的作用不可低估。1月至9月產成品庫存增速比去年同期高9個百分點，絕對量增加約4800億元人民幣。產成品庫存只占全社會庫存的三分之一強，考慮到全社會庫存的增加，相當于實施了同等規模的需求擴張政策。
——庫存增速高于主營業務收入的狀況不可持續
過去的十年，雖然經歷沖擊和結構調整，工業增加值平均增速為14.4%，產成品庫存平均增速為15%，兩者基本相當，反映存貨增長需要與產出增長相匹配的客觀規律。今年9月，產成品庫存增長15.1%，看似與過去十年平均值相當，但其高出工業增加值增速78%，處于相對高位，面臨很大的調整壓力。
從月度數據看，2000年到2008年，工業企業收入都高于產成品存貨的增速。即便是進入危機后企業收入增長波動加大，多數年份主營業務收入仍高于存貨增速。2013年9月以來，庫存增速快速上升，增速高出主營業務收入已持續10個月。主營業務收入和工業增加值增速處于低位，庫存增速處于相對高位，反映企業被動增庫存，面臨向下調整的壓力。
——從行業和PPI走勢看，庫存增速可能在近期調整
工業企業存貨行業集中度高，14個重點行業的庫存量占比高達75%。目前，重點行業增速在低位徘徊的有石油煉焦、黑色金屬冶煉壓延、有色金屬冶煉壓延；趨勢性下降的有紡織業、非金屬礦和專用設備制造；在高位波動的有農副食品、橡膠塑料、通用設備制造、電氣機械、計算機和通信設備；趨勢性上漲的有化學原料、金屬制品、汽車制造。綜合來看，與汽車和出口相關行業在最近庫存走勢中起著重要作用。2014年年初以來，汽車銷售累計同比增速下降超過4個百分點，但汽車制造產成品存貨增速卻提高12個百分點，汽車及其相關產業的庫存處于高位，被動增加的局面可能在近期調整。隨著國際大宗商品價格走低，PPI降幅可能持續走低并向下游傳導，影響到企業擴大庫存的意愿。
從行業、PPI走勢和整體宏觀環境看，當前的庫存水平偏高，近期回調的壓力較大。
穩定需求增速，促使經濟平穩回落是當前調控的重點
當前經濟增長的預期不穩，隨著房地產業快速回落，主導產業帶動作用弱化，穩定經濟增長的壓力更多落在居民消費、出口、汽車等領域。擴大需求成為短期內穩定信心、防止存貨過快調整，保障經濟平穩向新常態過渡的重點。近期，仍需要加大基礎設施建設推進力度，通過政府投資減緩需求過快下降的影響，防止信心進一步惡化。加大對汽車消費、出口的支持力度，通過定向調控、精準調控，減緩存貨增長下降速度，為風險處置、供給側調整創造有利條件。加快推進需求側見效快的改革，在短期內起到擴需求、穩增長、控風險的作用，并對中長期增長動力的培育、經濟運行質量的提升起到積極作用。
來源：《中國經濟時報》
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