廖岷，中央財經領導小組辦公室經濟四局（國際經濟局）局長，劍橋大學工商管理碩士。曾任中國銀監會辦公廳主席專職秘書，辦公廳副主任兼團委書記，辦公廳主任；中國銀監會上海監管局黨委書記、局長等職。曾參與巴塞爾銀行監管委員會下屬多個工作組研究工作，是一位典型的兼具海內外研究背景的“學者型”監管官員。近年來，對金融科技（fintech）和大資管監管有著深入的研究。
近年來，各類金融機構和類金融機構致力于發展資產管理業務，進入“大資管”時代，也悄然出現了“含優先、夾層、劣后分層結構的資管計劃”的模式。
這種商業模式，類似美國的擔保債務憑證（CDO）。雖在結構上進行了優先、劣后區分，但最終風險高度相關、都在同一籃子里。眾所周知，引發美國CDO市場出現系統性崩盤的原因，是其對接了次級按揭貸款，我們目前這種結構分層計劃中，也大量對接了各種次級資產或高風險資產，而且杠桿率高，信息披露更差。
如果投資這些分層結構型資管計劃僅局限在風險承受能力較強的高凈值客戶，還符合高風險高收益的市場邏輯。但現實是，很多低凈值客戶通過有牌照的金融機構以及一些無金融牌照的投資公司、財富管理公司等渠道不明真相、源源不斷地進入這個領域，支持了以“次級資產+高杠桿+結構化+低透明”的“高風險盛宴”。
因此，這個狀況必須采取前瞻性措施予以扭轉。正如金融市場的一句名言，“在宴會進行正歡之時，得有人取走桌上的大酒杯”（taking away the punch bowl when the party is getting well）。
從金融深化和市場多樣性的角度看，一個完善的金融體系需要有不同梯度風險水平的金融產品，當前這類分層結構化的資管計劃對應的是高風險領域，可滿足專業投資者和機構投資者的風險偏好和資產配置需求。
但這類業務的穩定發展需輔以必要的基礎設施建設和監管制度安排，包括獨立完善的第三方市場評級、更深入的交易對手和基礎資產盡職調查、相對透明的基礎資產信息披露、針對不同風險偏好投資者的銷售規范以及對機構投資者的大力培育等。
>>>>>>CDO的中國版本
據不完全統計，2015年三季度末，我國各類市場主體資管總規模約69.6萬億元，較年初大幅增長21%，其中包含相當數量“CDO版本”的分層結構型資管計劃。優先級在結構型資管計劃中的占比尚無準確數據，但市場人士最保守估計在70%-80%左右。
以最近“寶萬之爭”為例：據報道，其中一個200億元的私募基金規模中，優先級約134億元，占比約66%；另外七個投向二級市場的類似的資管計劃中，優先級占比也逾三分之二。即使是所謂的劣后級，其資金是否真系企業或投資人自有資金，尚存疑點。
現在，市場當中一些低凈值客戶通過各種渠道大量對接各通道資管計劃里的固定回報、低風險的優先級，資金實際投向普遍是基礎設施、房地產項目、資源類項目、一級市場股權，有的甚至通過中間設立的私募基金和投資公司轉手后，投資到二級市場購買上市公司股票。這就是分層結構型資管計劃。
其實，這類分層結構型資管計劃就是美國金融危機中CDO的翻版或變形——資管計劃和CDO的核心都是人為對基礎資產或項目按照風險高低，進行重新打包、分割并出售，使得不同風險偏好的投資人可以在同一個項目或資產上，承擔不同風險并獲得不同投資回報。所以說，雖然兩者名字不同，但其內在機理是一樣的。
同美國CDO一樣，我們的結構中優先級占比也大，杠桿率也高，透明度整體也差。然而，在一定程度上，我們的分層結構型資管計劃的風險可能要高于美國的CDO，這主要因為：
美國的CDO有內外部評級，我們的分層資管計劃沒有；
美國有信用違約掉期工具CDS做風險對沖，我們也沒有；
美國的CDO是銷售給機構投資者，我們的則銷售給零售客戶。
即便更為成熟的美國CDO市場有一定的評級、信息披露、風險對沖等市場機制，但危機告訴我們，這種結構分層的“優先級”“劣后級”的風險其實無法分割，只是市場寬松的流動性和基礎資產價格的持續上漲為這種產品創造出了“繁榮”和“安全”的假象，一旦市場流動性和基礎資產價格出現逆轉，結構分層中的優先級、劣后級投資人將面臨一樣的系統性風險。
2008年金融危機已證明，這種金融創新與風險分散和分層是不審慎的，始終是高風險領域。因此，我國在發展“大資管”業務時，不宜過度鼓勵這種風險，更不能允許和放任低凈值零售客戶資金對接這種結構化分層產品。尤其是在當前鼓勵發展多層次資本市場和融資市場的背景下，堅守這一風險隔離至關重要。
>>>>>>創新不可演化為金融泛濫
當前，我國這類分層結構型資管計劃商業模式發展如此之快，實質上源于市場各參與主體的積極性：
對于提供配資的各類機構而言，在全社會平均資產回報率逐步下行和流動性過于寬松的環境下，迫切需要尋找高收益資產，而此類合作既可規避貸款規模限制，又能收取高于凈息差的管理手續費，且資本占用小；
對于各類設置結構型資管計劃的管理人來說，似乎是一項低成本的通道業務，且無需承擔任何風險；
對于資金實際使用人來說，則可以借助高杠桿工具實現其投機目的，而最終需要承擔的損失有限。
目前，我國資管市場的發展是金融深度演化的自然趨勢，融資方可多渠道選擇資金提供者；投資者也有了多樣的金融產品滿足財富管理需求。分層次的金融市場一定程度上也有利于整個金融體系提高效率和維護穩定。然而，在金融脫媒疊加互聯網的這一趨勢下，低凈值散戶的資金進入到大量的影子金融體系中。
因此，須有更宏觀的制度安排，去統籌發展和規范高、低風險的資產配置問題，包括加強基礎資產透明度，做好多種金融主體的產品分層銷售，運用對沖風險工具，以切實保護普通投資者的資金安全；同時，盡力培育尊重風險管理規律的真正的機構投資者。
鼓勵創新不是放任不管。事實上，2008年金融危機以來，歐美并未禁止高風險結構化產品的銷售，但提出了更高的監管要求，提高了對零售客戶的保護力度。
以歐盟為例，修訂后的《金融工具市場指令》（MiFID Ⅱ）要求，金融機構必須對客戶的金融交易經驗與知識進行評估，以確定某項產品是否適合于客戶；
新制定的《個人投資及保險產品法規》（PRIIPS）針對零售客戶的信息披露做了更具體的要求，必須涵蓋關鍵信息，以確保零售客戶方便閱讀并充分知悉；
英國更是成立了專門的金融行為監管局，專司行為監管和消費者保護。總結來看，“了解你的客戶，了解你的客戶的資金來源，了解你的客戶的風險”是不二法門。
在前述的商業模式中，各類參與主體的業務和資金，除了蘊含合規風險、交易對手風險、市場風險、流動性風險等，更突出的還是潛在的系統性風險。
建議借鑒危機之后一些經濟體在結構化產品銷售領域的最新改革成果，加強我國該領域的規范措施。主要包括以下方面：
要有嚴格的客戶分類安排
嚴格遵循結構化產品銷售適當性原則，要求禁止面向低凈值客戶銷售分層結構化產品，真正將高風險配資和普通客戶徹底隔離。
對于高凈值客戶的銷售，也要盡快研究和完善此類結構化產品風控機制，提高銷售標準，有效降低各類風險
包括：嚴格管控此類產品的準入門檻；嚴格設定交易對手的資質和范圍；增加內外部評級及披露要求；優化分層計劃，審慎設定優先與劣后比例，限定不同目標客戶群的差異化杠桿率；嚴格執行“穿透原則”，準確披露關鍵信息；培育和發展風險對沖工具和市場。
在監管機構之間建立緊密的信息共享機制
這才可能有基于基本一致信息之上的監管協調的余地，進而在產品登記、客戶分類、風險緩釋與對沖、信息披露、風險處置等方面確定大體一致和相互銜接的監管標準，高風險與低風險的隔離才有可能真正有效，也才能建立起適應此類產品鏈的全流程監管和功能監管。
另外，今后在資管市場的基礎設施建設進一步完善、風險管理能力提高的前提下，是否允許低凈值客戶通過機構投資人的專業渠道，對接真正以優質資產為基礎的資管計劃的優先級配資，使得更多客戶能分享這一市場的投資收益，還需系統研究。
目前，我國尚不具備這些基礎條件，低凈值客戶“被借道”“被創新”到多種形式的結構型資管計劃，將資金投向了風險較高的領域，這種一步之遙的金融創新，實質是金融泛濫。一旦系統性泛濫成災，任何機構都無力掌控和自保。美國金融危機的前車之鑒就在昨天。
來源：財新網
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